投資要點
恒安國際披露2023 年業績：
公司2023 年實現營收237.7 億元（+5.1%），歸母淨利潤28.0 億元（+45.5%），其中滙兌損益-1.5 億元，匯兌虧損金額較去年同期-83.6%。擬派發末期股息0.70 元/股（全年股息爲1.4 元/股）。三大核心業務板塊（紙巾、衛生巾、紙尿褲）收入延續穩健增長，同比+8.0%，同時產品持續高端化升級，升級及高端產品銷售同比增長超10%，盈利彈性受益漿價於23H2 回落快速釋放。
衛生巾、紙巾、紙尿褲三大核心板塊均穩健增長，高端化產品表現更優分業務看：（1）衛生巾：2023 年公司衛生巾業務實現收入61.8 億元（+0.4%）。
旗下衛生巾品牌“七度空間”持續推出升級及高端產品，如“極薄”、“加長夜用”、“褲型”市場反響優異，其中“褲型”產品按年同比增長超73.4%。同時公司年內推出高端新品“天山絨棉系列”，預計後續銷售額將逐步提升。受益產品結構持續升級及傳統銷售渠道業務持續增長，我們預計2024 年公司衛生巾業務延續穩健表現。（2）紙巾：2023 年公司紙巾業務收入137.5 億元（+12.2%），公司採取穩定價格及全渠道銷售策略應對市場價格競爭，推動公司紙巾業務在23H2 行業競爭加劇下仍實現穩健增長（23H2 紙巾業務+2.7%）。高端紙品表現亮眼，其中“雲感柔膚”系列銷售收入超13.0億元，同比+26.6%。溼紙巾業務實現銷售收入9.31億元，同比+10.5%。（3）紙尿褲：2023年紙尿褲業務實現收入12.5億元（+4.3%）。皇牌高檔產品Q·MO 收入同比+21.8%，收入佔比提升至36.4%。
成人紙尿褲收入同比+11.5%，佔比提升至25.4%。我們預計2024 年公司紙尿褲業務在高端嬰兒及成人紙尿褲佔比提升下保持增長。（4）其他收入及家居用品業務：2023 年實現收入約25.9 億元（-14.0%）。具體來看，受公司傾向預留原材料用於生產產品及確保原材料業務保留合理利潤影響，原材料貿易業務2023 年收入同比-13.6%至14.0 億元；家居用品業務實現收入2.5 億元，同比-23.4%，原因主要爲家居產品出口業務下滑；馬來西亞皇城集團實現收入4.4 億元，同比+6.3%，後續將研發推出更多皇城品牌高質量產品，推動公司在馬來西亞及東南亞市場的份額進一步提升。
電商及新零售渠道延續快速增長，2024 年對收入貢獻或進一步提升2023 年公司電商及新零售渠道（包括零售通及新通路）實現收入超71.6 億元，同比+17.7%，銷售佔比提升至30.1%（+3.2pct）。新零售渠道對公司紙巾/衛生巾/紙尿褲業務的銷售貢獻分別約35.3%/ 26.5%/ 52.8%，未來新零售渠道銷售佔比或進一步提升。未來公司將大力拓展電商品牌旗艦店及新興渠道（如抖音），提升對終端客戶的數據分析能力，迎合行業線上化趨勢並賦能公司產品研發升級。
受益漿價回落+產品結構優化+費率優化，23H2 公司盈利能力快速恢復毛利率：2023年公司整體毛利率33.7%（-0.3pct），下半年受益原材料木漿價格回落及公司產品結構持續優化，23H2 公司整體毛利率達36.5%，同比+3.7pct，環比+5.5pct，毛利率已有明顯修復。具體分業務看，2023 年公司衛生巾/紙巾/紙尿褲業務毛利率分別爲63.8%/ 21.7%/ 38.1%，其中23H2 毛利率分別爲66.0%/ 26.1%/40.0%，較上半年均有明顯提升。展望2024 年，公司將延續審慎投放促銷資源的策略並推動產品結構持續優化升級，帶動毛利率水平進一步提升。
費用率&淨利率：2023 年公司適度加大線上營銷投入推廣公司新品及升級高端化產品，銷售及行政費用同比+3.7%至50.7 億元，但費用投放效率也有進一步提升撬動收入增幅超過費用增幅，2023 年公司廣宣費率/人工費率/運輸費率/研發費率分別同比-0.1/ -0.1/ +0.2/ -0.2pct，致使整體費用率同比-0.3pct 至21.3%。2024 年伴隨整體收入規模進一步增長結合有效的銷售推廣策略和精準的費用投放，費用率水平有望進一步優化。綜合影響下，2023 年公司歸母淨利率爲11.8%，同比+3.3pct，23H2 公司歸母淨利率爲13.6%，同比+7.9pct，環比+3.6pct。
盈利預測與估值
公司持續推進產品升級及品牌高端化策略，並加強電商、新零售等快速發展渠道建設，助力公司份額穩中有升，盈利能力伴隨漿價回落及高端化持續推進預計穩中有升，派息金額維持穩定。我們持續看好公司價值，預計公司2024-2026 年收入分別爲257.47/ 275.21/ 290.56 億元，同比+8.3%/+6.9%/+5.6%；歸母淨利潤分別爲36.83/ 40.55/ 44.57 億元，同比+31.5%/ +10.1%/+9.9%，對應當前市值PE 分別爲7/ 7/ 6X，維持“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇，原材料成本大幅波動，新品推廣不及預期。