23Q4 收入同比+2.03%。公司23 年实现收入67.59 亿元，同比+1.08%，归母净利润5.74 亿元，同比-10.29%，扣非归母净利润5.52 亿元，同比-12.31%，经营性现金流量净额8.11 亿元，同比-23.99%，主要系22 年缓缴税费支付的各项税费较少所致。其中Q4 收入16.92 亿元，同比+2.03%，归母净利润1.15亿元，同比-23.5%，扣非归母净利润1.08 亿元，同比-23.72%。利润分配上，公司拟每10 股派发现金红利1.8 元（含税），派息比率50.16%。

23Q4 面包及糕点收入同增3.75%。分产品看，2023 年面包及糕点收入65.32亿元，同比+0.64%（Q4 同比+3.75%），月饼营收1.49 亿元，同比+6.92%，粽子营收0.17 亿元，同比+27.82%，其中主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包等新品呈现较高速增长。

成本上行导致毛利率承压。公司23 年毛利率22.79%，同比-1.2pcts，主要系①部分原材料价格同比上涨导致生产成本增加；②部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。销售费用率8.13%，同比+0.1pcts，管理费用率2.55%，同比+0.11pcts，财务费用率0.38%，同比+0.21pcts，归母净利率8.49%，同比-1.08pcts。23Q4 毛利率21.24%，同比-2.99pcts，销售费用率8.39%，同比+0.05pcts，管理费用率2.41%，同比-0.45pcts，财务费用率0.48%，同比+0.11pcts，归母净利率6.78%，同比-2.27pcts。

23 年华东收入同增6.63%。分区域看，2023 年各区营收/同比增速（Q4 增速）增速分别为：华北15.22 亿元/0%（Q4 为-9.49%）、东北28.28 亿元/-2.25%（Q4 为-3.13%）、华东20.94 亿元/6.63%（Q4 为-1.31%）、华中2.06 亿元/1.98%（Q4 为-18.6%）、西南7.63 亿元/-2.97%（Q4 为+2.93%）、西北4.43亿元/+1.31%（Q4 为+6.24%）、华南4.57 亿元/-14.61%（Q4 为-76.57%）。

2023 年净增加经销商33 个至985 个，其中西北净增加20 个至83 个，华北净增加12 个至183 个，华南净减少12 个至40 个。

盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.37/0.42/0.47 元，相关可比公司2024 年PE 在13-19 倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，给予一定估值溢价，给予2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间7.4-9.25 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。