投資要點：
公司公告：依據公司公告， 2023 年公司實現收入34.55 億元（YoY-1.78%），實現歸母淨利潤3.04 億元（YoY-41%），實現扣非歸母淨利潤約2.96 億元（YoY-41.4%）；其中23Q4 實現收入8.28 億元（YoY+0.9%，QoQ-14.1%），實現歸母淨利潤4499 萬元（YoY-41.4%，QoQ-9.9%），實現扣非歸母淨利潤4490 萬元（YoY-35.9%，QoQ-9.7%），業績受年底費用計提以及收入環比下滑影響，低於預期。
2023 年公司助劑銷量跟隨輪胎需求提升，產品價格受原料以及市場因素影響有所下行，使得整體盈利能力下行。依據公司公告內容，2023 年高性能橡膠助劑、多功能橡膠助劑銷量分別提升21.7%、3.5%至11.74、10.43 萬噸，主要由於2023 年下游輪胎需求經歷2021-2022 年低迷期後回升，帶動橡膠助劑需求增長，公司作爲國內助劑領先企業，各個品種銷量均有所提升。
但主要盈利產品防焦劑價格受供給端以及原料端影響，有所下滑，使得高性能橡膠助劑毛利率同比下滑8.29pct，帶動整體毛利率同比下滑5.36pct 至22.31%。費用端，銷售費用率、管理費用率、研發費用率整體同比基本持平，財務費用受匯兌收益的減少以及轉債費用的計提，同比增加超過3000 萬元，此外應收票據減值損失同比提升3000 萬元左右，整體使得淨利潤率同比下滑5.84pct 至8.81%。
23 Q4 防焦劑價格仍略有回落，以及此前23Q3 由於原料價格驅動客戶集中採購，因此23Q4助劑銷量環比下滑，另外疊加年底轉債費用以及管理費用計提，使得盈利不及預期。目前防焦劑價格較去年期初明顯回落，但目前防焦劑價格已經持穩，預計後續下跌空間有限。三季度上游原料苯胺等價格有所上行，當時部分訂單產品價格提價滯後，因此部分下游客戶在三季度集中採購，使得四季度銷量有所下滑，但後續隨着價格跟隨原料上漲，毛利率逐漸回升，環比提升0.69pct 至19.09%。費用端，年底管理費用環比提升近1000 萬元，以及財務費用當中利息費用受發行可轉債利息影響，環比提升約1700 萬元以上，此外，信用減值損失於二、三季度計提，四季度環比減少1000 萬元，整體使得淨利潤率環比0.25pct 至5.44%。
在建工程及在研產品豐富，驅動未來成長。依據公司年報，截至2023 年底，公司在建工程較年初和9 月底分別增長3.66 億元、1.21 億元至4.93 億元，主要包括6000 噸促進劑DZ 項目、1萬噸防焦劑項目、硅烷偶聯劑項目等。我們預計2024 年公司防焦劑增加1000-2000 噸、不溶硫增加2 萬噸、氨基樹脂增加2 萬噸、6000 噸促進劑DZ 項目以及硅烷偶聯劑項目逐步投產，整體貢獻2024 年增量。另外，高附加值的有機過氧化物計劃2024 年開工，2025 年下半年投產；開展實驗室研究鋰電新能源相關添加劑，預計2024 年完成碳酸亞乙烯酯噸級中試生產示範線。我們認爲在傳統助劑盈利的週期性波動逐漸淡化的情況下，需更多關注公司在新產品的成果轉化，未來將實現多點開花。
盈利預測與估值：考慮主要盈利產品價格盈利從此前高點逐步回落，因此下調2024-2025 年盈利預測，新增2026 年盈利預測，預計三年歸母淨利潤分別約3.5、4.2（原預測4.4、4.9 億元）、4.6 億元，對應PE 約10、8、8 倍，參考輪胎上游企業海利得、確成股份2024 年平均PE 約11 倍（Wind 一致預期），下調至“增持”評級。
風險提示：在建項目投產不及預期；新產品銷售不及預期；原材料大幅波動影響盈利水平