中高端女裝品牌集團持續成長，亮眼業績領先行業。公司是國內領先的中高端女裝品牌集團，旗下包括Koradior（珂萊蒂爾）、NAERSI（娜爾思）等八大品牌，2022 年公司總收入規模達到56.9 億元（2017~2022 年CAGR 爲20.8%）/淨利潤3.82 億元（淨利率爲6.8%），集團所有品牌總門店數量達到2006 家，其中直營門店1555 家/經銷商門店451 家。2023 年以來，伴隨着消費環境的恢復，公司門店店效同比明顯提升，帶動收入快速增長、盈利質量向上修復、亮眼業績領先行業。據公司盈利預告，估計2023 年收入同比增速不低於20%、淨利潤同比增速不低於120%。
公司構建風格與價格帶互補的品牌矩陣，充分參與市場競爭。1）中國中高端女裝市場競爭激烈、格局分散（我們估算目前公司市佔率僅低個位數），公司多品牌矩陣風格差異明顯，在擴大集團業務規模的同時充分參與細分市場競爭。2）公司核心客群爲30-45 歲具備購買實力的女性客群，其中珂萊蒂爾線（優雅浪漫風格）主要面向生活型、家庭型女性，娜爾思線（都市優雅智美風格）則主要面職場女性。2022 年三大核心品牌Koradior、NAERSI、NEXY.CO 銷售分別爲19.8/12.4/7.9 億元，佔主營業務收入比重分別爲35%/22%/14%。
產品設計匹配客群審美，風格豐富，品質優越，打造卓越產品力體系。1）在產品設計方面，公司有效把握核心消費者需求偏好，通過“品牌=品類”的情感鏈接方式，搶佔消費者心智。在提供多樣化產品的同時，打造卓越產品力體系，注重核心款式的有效性，2022 年公司SKC 總數爲6154 個，較2021 年減少11%，我們估計未來主銷款佔比有望較目前水平提升。2）高品質面料匹配品牌風格，版型工藝獨居匠心，同時保持對供應鏈的強把控。
渠道把控力強，直營爲主，注重會員維護。1）公司多個品牌均定位中高端，注重消費者體驗與維護，經營體系以直營爲主，2022 年線下直營門店收入佔比80%左右。
2）多年來公司不斷擴張門店網絡，2022 年公司線下門店2006 家（2014 年僅338家）。我們判斷Koradior、NAERSI 品牌（2022 年店數分別738 家/478 家）未來渠道規模有望穩健增長；NEXY.CO、Koradior Elsewhere 品牌（2022 年末店數分別達到201/187 家）近年來發展勢頭良好、未來渠道預計快速拓店，進而帶動業務規模擴張。3）店效方面，伴隨着產品運營提效，公司各品牌渠道經營質量有望持續提升。
財務表現：業績成長性好，利潤率具備提升空間。1）收入：過去多品牌矩陣渠道擴張，未來產品體系提效帶動高質量運營，進而有望帶動公司收入持續成長，我們估計2022~2025 年公司收入CAGR 預計19%。2）毛利率：2022 年高達75.1%，近5 年來穩步提升。3）期間費用率：由2018 年的59.9%上漲至2022 年的68.3%，未來存在優化空間。4）淨利率：未來伴隨着運營效率提升、費用管控，我們預計淨利率有望穩步上行，疊加收入規模擴張，業績有望快速增長。
投資建議。公司是國內中高端女裝市場領軍企業，中長期產品運營提效+門店擴張帶動業績成長，估值具備強吸引力。我們預計2023~2025 年業績分別8.68/10.37/12.19億元，同比分別增長126.9%/19.5%/17.6%。我們測算合理股價約18.7 港元/股，合理總市值約爲131 億港元，合理價對應2024 年PE 爲11.5 倍（當前股價對應2024 年PE 爲8.8 倍）。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產品革新效果不及預期；門店擴張不及預期風險；終端消費環境波動風險；行業競爭加劇風險；測算假設不確定性可能帶來的風險。