事件：公司發佈2023 年度報告
點評
收入穩步增長，第三方商家數量快速擴容。2023 年公司實現收入535 億元（+14.5%），其中，
1. 醫藥和健康產品銷售業務實現收入457 億元（+13.1%），主要因年度活躍用戶（AAU）及產品豐富度增加穩步提升。2023 年公司AAU 達1.72 億人（+11.7%），用戶復購率進一步提高。
2. 平台、廣告及其他服務業務實現收入79 億元（+23.7%），主要因平台商家數量及銷量增長。2023 年公司第三方商家數量超過5 萬家（+100.0%）。商家數量的快速增長主要得益於加大流量支持力度、推出入駐優惠政策等。
3. 按季度和半年度拆分，23Q4 公司實現收入148 億元（-7.2%），23H2 實現收入264 億元（-0.3%）。下降主要系22Q4 較高的疫情相關品基數，包括“四類藥”、製氧儀等產品。
利潤超市場預期，主要因利息收入大幅增長。2023 年公司實現歸母淨利潤21 億元（+463.5%），實現經調整淨利潤41 億元（+58.1%），對應利潤率7.7%（+2.13pp）。2023 年毛利率爲22.2%（+1.00pp），主要因平台、廣告及其他服務業務較快增長。2023 年經營利潤爲9 億元（+2412.2%），經營利潤率爲1.7%（+1.59pp），經營效率進一步優化。2023 年利息收入約19億元（+125.5%），主要系存款利息收入增長。
整體費用率小幅優化。2023 年公司履約費用率爲9.9%（+0.20pp），主要系次均客單價下降帶來單均履約成本上升。
公司在擴大產品供給豐富度的同時保持有競爭力的商品價格，提高用戶粘性和品牌心智；銷售費用率5.0%（+0.26pp），主要系推廣及廣告開支增加；研發費用率2.3%（+0.01pp），維持穩定；管理費用率3.7%（-0.87pp），主要因股份支付開支減少。
經營費用率總計爲20.9%（-0.41pp），整體小幅優化。
積極投入全渠道業務佈局建設。2023 年公司發力即時零售業務，通過開設線下自營藥房完善全渠道佈局，並優化自營、在線平台和即時零售相結合的運營模式。公司已在北京佈局多家自營社區藥店。此外，公司亦爲上海近700 家藥店開通線上醫保支付功能，用戶購藥體驗顯著提升。我們認爲公司平台品類豐富度、供應鏈能力及精準營銷能力突出，其線上和線下一體化的服務體系有望持續促進活躍用戶增長，保持粘性。
盈利預測及估值 ：我們預計公司2024-2025 年收入分別爲622/722 億元，同比增長16.2%/16.1%（前值2024 年爲662 億元，調整系我們預計公司將保持更爲有競爭力的價格策略），經調整淨利潤分別爲42/48 億元，同比增長1.0%/15.0%（前值2024 年爲46 億元，調整系我們充分考慮次均客單價和購買頻次的趨勢，並保守估計2024 年美元利率和匯率波動影響）。根據DCF 估值，我們預測1 年後公司股權價值爲2,341 億元，對應股價爲HKD79.80（基於WACC=8.8%，永續增長率2.0%，），維持目標價，維持“優於大市”評級。
風險
銷售不及預期風險，互聯網相關政策風險。