2023 年業績低於我們預期
ESR 公佈2023 年業績：歸母淨利潤（PATMI）同比下降59.8%至2.3 億美元，低於我們此前預期4.2 億美元，主要系海外高息環境下投資及開發分部公允價值收益減少、利息成本抬升及一次性收益減少。
基金管理業務表現良好。截至2023 年末，公司管理費收入相關資產管理規模同比增長6.3%至810 億美元，帶動2023 年公司基金管理部分收入及剔除金融衍生品公允價值變動後EBITDA 分別同比上升3%及2%至7.37 及5.79 億美元。
基本面較爲紮實，開發進程有所放緩。截至2023 年末，公司資產組合平均到期租金提價率8.2%（剔除中國大陸爲14.3%），新經濟資產組合出租率維持在91%以上（剔除中國大陸爲98%），資產組合經營保持穩健。2023年全年新開工及竣工規模分別達63 億美元及42 億美元（同比下降3%及24%），主要系公司位於中國大陸的開發放緩所致。
公司近期發佈兩則公告：1）3 月11 日公告披露，公司將出售部分ARA 私募基金業務權益（初始定價爲2.7 億美元），我們認爲所得款項將有利於緩解公司債務壓力；2）3 月20 日公告披露，RIC（公司非執行董事CharlesAlexander Portes 和非執行董事兼聯席首席執政官Stuart Gibson 先生所控制的實體）將公司10.657%的股權轉讓予喜達屋資本集團控股公司，同時RWI（也爲RIC 的控股股東）於現有按金貸款下的所有未償還款項將被全額償還，且RWI 於該等現有按金貸款下的融資義務將被全部解除。
發展趨勢
資產負債表有望進一步優化。據披露，公司預計於未來12 個月內處置約15-20 億美元的表內資產，我們認爲該舉措有望降低集團資產負債率及利息成本（截至2023 年末公司資產負債率爲30.7%，加權平均融資成本爲5.3%），並有利於增加潛在分派或爲後續股份回購提供資金。
盈利預測與估值
考慮公司加快資產處置後投資分部收益減少，我們下調2024-25 年歸母淨利潤預測6%和8%至4.31 億美元和4.60 億美元（同比+87%及+7%）。維持跑贏行業評級，下調目標價17%至12 港元（對應15.7/14.7 倍2024-25年核心市盈率，較當前股價有63%的上行空間），主要反映盈利預測調整與海外高息環境下資產價格面臨的潛在壓力。公司當前交易於9.7/9.0 倍2024-25 年核心市盈率及0.5/0.5 倍2024-25 年市淨率。
風險
全球商業地產價格下行幅度超預期；融資成本抬升；公司2024 年開竣工量不及預期。