为什么我们会在当下的时点推光大环境？

2024 年存边际改善预期，估值拐点将至。2020 年以后的政策调整期，市场认为降低国补会造成行业盈利性下行，并且公司现金流表现不佳、应收账款负担重、负债高，因此估值受到压制。

2024 年在存量国补加快兑付及绿证引入的背景下，公司资产信用状况有望改善。伴随公司投资减缓，存量投运，运营收入不断提升，自由现金流转正，届时可获得股息率+EPS 投资收益。

光大环境：垃圾焚烧龙头，多业务布局的综合性平台截至2023 年底，公司垃圾焚烧运营产能13.01 万吨/日，行业第一。公司自2003 年转型环境领域以来，已逐步成长为中国最大环境企业及全球最大垃圾发电投资运营商。作为光大集团实业投资大环保板块的旗舰企业，聚焦固废、泛水、清洁能源三大领域。在集团支持的背景下，通过技术创新和科技赋能提升运营效益，着力精益管理，推动降本增效。

新增项目减缓，迈入运营造血阶段

1）环保能源：进军县域垃圾发电市场带来一定续航力，截至2023 年底，有51.7%的产能布局在三四线城市及县域市场；2）环保水务：污水处理量价齐升，2017-2022 年污水处理复合增速为8.3%，平均处理单价从2017 年的1.23 元/吨提升至2022 年的1.71 元/吨；3）绿色环保：截至2023H1，有51 个生物质综合利用项目投入运营，供热转型对现金流形成良好补充。

收入、资产及负债结构持续优化，自由现金流有望在2024 年转正收入结构持续优化：2022 年运营收入首次超过建造收入。1）分业务来看，环保能源为收入毛利贡献的主力军，2023H1 以56.0%的营业收入贡献67.1%的毛利润；2）分类型来看，自2022年运营收入首次超过建造收入后，2023H1 运营收入比例已提升至56.9%。

资产信用有望改善：期待存量国补加快兑付及绿证引入。1）资产端：2023H1 公司应收账款增至186.5 亿港元，13 个月以上的账龄占比增至38%。2024 年国补常态化发放及垃圾焚烧绿证落地，利于公司资产信用状况改善；2）负债端：公司持续优化融资结构，2023H1 人民币负债占比达77%。预计后续资本开支减少，资产负债率继续下行。

自由现金流有望转正：投资减缓，存量投运，2024 年转正可期。公司融资缺口随着项目投资规模减少逐渐收窄，2022 年公司自由现金流为-14.6 亿港元，环保能源已转正为15.3 亿港元。

如果2024 年“积极清理政府拖欠企业账款”预期持续兑现，公司现金流有望改善，加速转正。

绝对收益赛道上的高性价比投资标的

随行业建设高峰期逐渐过去后，公司30%的分红比例有望提升。公司近年来维持30%左右的分红比例，股息率提升至2022 年的6.88%，高于同行水平。截至2024/3/21，公司股息率为7.72%，低估值、高股息凸显投资性价比。

预计公司2023-2025 年归母净利润分别为40.37/40.53/41.34 亿港元，同比变动分别为-12.3%/0.4%/2.0%；对应PE 估值为4.73x、4.71x、4.62x；2023-2025 年自由现金流分别为-3.86/27.92/47.18 亿港元，可在2024 年实现转正；给予公司“买入”评级。

风险提示

1、应收账款逾期风险；2、收料不及预期风险；3、盈利预测假设不成立或不及预期风险。