事件：
金蝶國際發佈年報，23 年實現收入56.79 億元，yoy+16.7%。公司23 年歸母淨虧損2.10 億元，同比減虧1.79 億元；經營活動產生的現金流量淨額爲6.53 億元，同比增長74.5%。合同負債達31.77 億，yoy+20.74%。
1、訂閱轉型基本達成，公司目標未來三年訂閱ARR CAGR 30%公司23 年實現收入56.79 億元，yoy+16.7%。其中雲服務業務收入yoy+21.3%，佔公司收入79.3%。訂閱ARR 約爲28.6 億，yoy+33.1%。分產品看：
1）蒼穹和星瀚收入約9.81 億，yoy+40.9%。對應ARR yoy+48.7%，續費率105.3%；考慮國產替代在國企和頭部民企加速，預計蒼穹星瀚有望保持高速增長。
2）星空收入19.52 億，yoy+16.2%。ARR yoy+29.2%，續費率97.2%；考慮渠道推廣和客戶推進，預計星空有望保持雙位數的快速增長。
3）小微財務雲收入約10.80 億，yoy+25.4%，ARR yoy+45.6%，其中星辰續費率90.8%；考慮中小微客戶數量廣闊，預計小微財務雲有望實現快速增長。
2、更高質量的增長，現金流到利潤V 型反轉信號積極23 年公司毛利率達64.2%，同比提升2.6pct。三費用率同比下滑3.8pct，其中銷售費用率約40.8%，同比-0.8pct；研發費用率約25.4%，同比-1.2pct（研發資本化率約32%，同比下降約1pct）；行政費用約8.6%，同比-1.8pct。
考慮訂閱業務的高毛利和IaaS 成本下降，毛利率有望進入長期提升通道。
費用方面，考慮研發效率提升以及產品逐步成熟，研發費用佔比仍有下降空間。人數方面，公司2023 年僅新增5%不到，訂閱商業模式決定未來人員的需求亦有限。
基於此，我們看好公司2024~2026 年實現現金流到利潤V 型反轉，而實際上公司2023 年下半年虧損已經明顯收窄。
3、AI 優先，人工智能有望打開ARPU 空間
2023 年，公司發佈蒼穹GPT，在大中型企業率先開啓大模型應用落地實踐，通過AI 助力企業提高生產力。大型企業方面，基於蒼穹GPT，公司推出國內首個財務大模型，封裝了金蝶30 年的財務知識和服務超過740 萬家客戶的實踐，爲企業提供分析預測、專家支持、報告生成和解讀服務。目前相關產品已在建發地產、海信集團等標杆客戶開啓應用。同時，金蝶雲·星空旗艦版完成對於財務、供應鏈、製造等場景的覆蓋，並在多場景中實現了AI 智能化。
盈利預測：考慮公司提出“訂閱優先、AI 優先”的戰略目標，我們認爲公司在業務選擇上或更爲審慎，調整公司2024/2025 年營業收入預測爲66.3/77.25 億人民幣（原預測75.94/94.18 億人民幣），新增2026 年營業收入預測89.71 億人民幣，調整公司2024/2025 年淨利潤預測爲-0.4/0.6 億人民幣（原預測1.00/3.5 億人民幣），新增2026 年淨利潤預測5.6 億人民幣，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟發展不及預期，市場競爭加劇風險，技術更新與創新風險。