事件
海容冷鏈發佈2023 年報：2023A 實現營收32.05 億元，同比+10.34%，歸母淨利潤4.13 億元，同比+41.37%，扣非淨利潤3.92 億元，同比+40.55%；23Q4 實現營收7.07 億元，同比+20.24%，歸母淨利潤0.57 億元，同比+140.08%，扣非淨利潤0.38 億元，同比+103.36%；年度現金分紅率51.0%。
主營逐季提速，客戶調整告一段落
23 年公司營收逐季增速分別爲+6%/+7%/+15%/+20%，剔除下半年低基數影響，Q3/Q4 收入較21 年同期分別持平/+6%，趨勢改善。分產品，冷凍東南亞市場拉動外銷，國內預計中個位數增長，全年+18%；冷藏內銷低基數恢復爲主，海外自Q3 起增速轉正，全年+5%。整體看，冷凍櫃海外拓展貢獻主要增量，23A 公司外銷收入+41%，內銷受客戶波動影響較大，同比持平。
結構持續改善，盈利向上好於預期
受益外銷、冷凍業務佔比提升，23 年整體毛利率同比+6pct，恢復至疫前水平。結構變化之外，除冷藏受競爭加劇影響毛利略降，冷凍、智能櫃毛利均有高個位數提升，商超低位修復；國內/海外毛利率分別+3/+10pct，原材料匯率利好、製造優化降本亦有貢獻。23 年新業務投入加大及海外渠道調整影響下銷售費用率+2.4pct，其餘費率基本平穩，歸屬利潤率+2.8pct。
下游擴張恢復，客戶拓展兌現增量
B 端生意難以避免來自大客戶及下游產業環境的外生波動，過去2 年壓制收入增長的兩大因素：疫情衝擊線下場景及冷藏、商超大客戶波動均在23年先後步入尾聲。1-2 月國內宏觀指標多有回暖，若消費環境平穩向上，線下快消渠道投放有望重回長期擴張通道。剔除大客戶波動，23 年海外及中小客戶表現可圈可點，內生驅動持續放量較爲確定，α與β展望均較積極。
內生增長驅動，維持“買入”評級
23 年海容收入/歸母淨利潤分別同比+10%/+41%，盈利能力改善較超預期。
展望後續，產業下游需求端向上趨勢較爲確定，公司新客戶及新業務持續取得突破，內生增長有驅動；海外與客戶層級持續拓展，長期看訂單波動影響或趨弱。海外佔比提升+規模增長，銷售投入預計平穩爲主，盈利能力或穩定於歷史偏高位。預計公司24/25 年歸屬淨利潤4.7/5.6 億，同比+15%/+18%，給予2024 年 16 倍PE，對應目標價 19.6 元，給予“買入”評級。
風險提示：原材料價格上漲，大客戶訂單波動，下游需求不及預期。