事項：
23 年公司實現營收28.69 億元，同比增長47.99%，歸母淨利潤18.58 億元，同比增長47.08%，扣非歸母淨利潤18.31 億元，同比增長52.95%。毛利率95.09%，同比+0.25pct，歸母淨利率64.77%，同比-0.40pct。經營活動產生的現金流量淨額19.54 億元，同比增長63.67%。擬派發現金紅利每股2.323 元（含稅），以資本公積金每10 股轉增4 股；全年合計派發現金約9 億元，佔比全年歸母淨利潤約48.5%。
23Q4 公司實現營收6.99 億元，同比增長55.55%，歸母淨利潤4.40 億元，同比增長59.00%。毛利率94.45%，同比-1.18pct；歸母淨利率62.97%，同比+2.58pct。
評論：
嗨體穩健，濡白高增。1）溶液類注射產品營收16.71 億元，同比增長29.22%，營收佔比58.22%，銷量增長49%，嗨體系列銷量穩健，均價下滑13%，或因下游過度競爭傳導至上游以及公司水光類佔比提升帶來的結構性降低，毛利率+0.24pct 至94.48%。2）凝膠類注射產品營收11.58 億元，同比增長81.43%，營收佔比40.35%，主要系濡白天使終端放量帶動量價提升，銷量增長36%，均價增長33%，毛利率+0.97pct 至97.49%。23 年公司繼續擴大營銷團隊，調整營銷體系，年底銷售人員449 人，覆蓋7000 家醫美機構（較22 年底新增約2000 家），直銷佔比62.26%。
24 年來看，我們預計核心增長驅動來源於天使針，濡白+如生持續通過牌照授權制度推廣，保持高端定位同時提升滲透率，嗨體系列增長主要來自銷售渠道下沉擴張、冭活泡泡針和嗨體2.5 在水光稀缺牌照下進一步提升市場地位。
管線充足，研發持續投入。當前公司寶尼達（頦部適應症）批文申請、肉毒素批文申請均進入註冊申報階段，有望於24~25 年獲批；表麻利多卡因丁卡因乳膏處於臨床階段；合作代理韓國Jeisys 旗下的能量源設備，擴充超聲和射頻類目；體重管理領域佈局有司美格魯肽、去氧膽酸注射液，均處臨床前在研階段。
公司持續投入研發，當前研發人員佔公司總人26.7%，23 年研發投入佔營業收入8.72%，研發投入金額同比增長44.49%，支撐公司產品矩陣打造。
投資建議：當前市場競爭加劇且監管持續趨嚴，下游需要平衡獲客和利潤，或對上游出貨量產生一定影響，基於此，我們下調公司24~26 年歸母淨利潤至24.2、31.4、39.4 億元，同比增長30.2%、29.7%、25.5%（23 年8 月預計24-25 年歸母淨利潤26.1、35.2 億元），對應PE 約30/23/18 倍。公司多管線產品將陸續在25 年後獲批上市，產品矩陣完整性將在平台化下進一步體現優勢，建議拉長時間看公司估值，參考可選消費估值水平及綜合公司23~26 年歸母淨利潤cagr 約28.5%，給予25 年28 倍，目標價406 元，給予“推薦”評級。
風險提示：競爭性產品獲批上市、突發安全事件、監管加劇等。