本報告導讀：
公司2023 年業績符合預期，高端產品增長顯著，原材料成本降低及匯兌損失收窄顯著提升盈利，看好後續加強控費和產品升級下的盈利改善。
摘要：
結論：公司23年收入237.68億元/+5.1%，歸母淨利28.01億元/+45.5%。
23H2 收入115.63 億元/+1.3%，歸母淨利15.75 億元/+142.6%，業績符合預期，考慮公司高端產品佔比提升，上調24-25 年歸母淨利預測至29.23/30.12 億元（原20.62/22.31 億元），新增26 年歸母淨利預測爲32.03 億元，下調目標價至31.08 元（原31.86 元），維持增持評級。
業績符合預期、紙巾&紙尿褲增長亮眼。1）紙巾：23H2 營收65.78 億元/+2.7%，其中高端產品雲感柔膚系列營收同比增長26.6%，溼紙巾營收同比增長10.5%，紙巾業務增長得益於電商及新零售渠道營收同比增長26.1%。2）衛生巾：23H2 營收29.59 億元/-2.3%，公司推出天山絨棉升級款，簽約趙今麥等年輕藝人提升品牌活力，褲型衛生巾營收同比增長73.4%，高端產品銷量增長對沖行業壓力。3）紙尿褲：
23H2 營收5.89 億元/+3.5%。高端紙尿褲Q·MO 同比增長約21.8%，成人紙尿褲受益於行業滲透率提升，營收同比增長11.5%。
原材料成本降低疊加匯兌損失收窄，顯著改善盈利。歸母淨利大幅增長主要系匯兌損失收窄貢獻（22H1/22H2/23H1/23H2 分別爲-3.68/-5.42/-1.82/-0.02 億），剔除匯兌影響後23H2 歸母淨利同比增長32.4%，主要系木漿成本下行和毛利率改善貢獻。分業務：1）紙巾：23H2 毛利率26.1%/同比+7.6pct/環比+8.4pct，2）衛生巾：23H2 毛利率66%/同比-2.4pct/環比+4.2pct，3）紙尿褲：23H2 毛利率40%/同比+1.2pct/環比+4pct。23H2 盈利整體優於上半年，主要系原材料成本降低貢獻。
電商及新渠道持續發力，看好加強控費和產品升級下的盈利改善。
23H2 電商及新零售營收36.6 億元/+7.6%，零售通、社區團購等新渠道進展理想，展望24 年，預計定價策略將維持穩定，費用投放更加審慎精準。核心產品持續升級迭代，實施目標薪酬制度提升效能，產品結構有望持續改善，驅動盈利提升。
風險提示：原材料成本持續上行；行業競爭加劇。