事件：衛龍發佈2023 年年報業績，23 年實現營業收入48.7 億元，同比+5.2%；歸母淨利潤8.8 億元，同比+481.9%。其中，23H2 實現營業收入25 億元，同比+6.0%；歸母淨利潤4.3 億元，同比+5.1%。
辣條需求仍較疲軟，蔬菜製品保持較快增長。
1）分產品來看：23 年調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他產品實現收入25.49/21.19/2.04 億元，同比-6.23%/+25.11%/-7.43%。調味面製品收入同比下滑主要系需求疲軟下線下傳統渠道流量下滑；蔬菜製品收入同比提升較快主要系公司不斷迭代升級該產品以及擴充產能保障產品供應。
2）分渠道來看，23 年線下/線上渠道實現收入43.61/5.10 億元，同比+5.19%/+4.97%。公司積極擁抱零食量販等渠道，但線下收入增速仍較平緩主要系O2O、零食量販店等新興渠道帶來的收入增長被由於流量下滑的線下傳統渠道的收入下降所部分抵消。線上公司緊跟平台流量變化趨勢，積極捕捉以抖音爲代表的內容電商等流量端口帶來的收入增長機會。
3）分區域來看，華東/華中/華北/華南/西南/西北/海外實現收入同比+10.28%/-5.92%/+0.15%/+12.84%/+12.44% /-1.77%/+49.10%，公司加快海外市場推廣，在低基數下海外業務實現快速增長。截至2023 年底，公司經銷商數量達1708 家，較2022 年底減少139 家。
產品結構變化和原材料成本下降致毛利率提升，23 年分紅比例顯著增加。
2023 年公司毛利率爲47.68%，同比+5.37pcts，毛利率的提升主要得益於原材料成本下降，高毛利率的蔬菜製品佔比提升，以及優化成本管理。2023 年銷售費用率爲16.56%，同比+2.89pcts，主要系公司在戶外媒體投放和電商平台等的線上廣告活動增加；以及隨着銷售團隊規模的增加導致銷售人員僱員福利費同比增長。2023年管理費用率爲9.42%，同比-0.98pcts，主要由於員工福利費用增加，專用費用及上市費用減少。綜合來看，23 年公司經調整利潤率爲19.92%，同比+0.21pcts，盈利能力穩健。23 年公司大幅提升分紅比例，基礎分紅比例從22 年的30%提升至60%，特別股息分紅比例與22 年維持一樣均爲30%，未來公司將盡可能維持基礎分紅比例在60%以上的水平。
積極擁抱零食量販等新渠道，加快上新探尋新增長。
2023 年初，衛龍加大了對零食量販渠道的投入。2023 年8-9 月，衛龍在該渠道先後賣出37.18 萬箱、43.37 萬箱產品且覆蓋全品類，銷量分別環比增長了38.1%、16.7%。10 月則賣出42.02 萬箱，環比略降3.1%。衛龍目標中長期零食渠道貢獻公司收入的10%-20%。2023 年公司推出新品辣條“霸道熊貓”（9 月推出），魔芋新品“小魔女”（10 月推出），新品“脆火火”辣脆片，推新節奏明顯加快。24年公司期望零食量販渠道的收入佔比從個位數提升至雙位數，三大新品收入貢獻期望提升至高單位數到雙位數水平，建議關注新品表現和零食量販渠道的發展。
盈利預測、估值與評級：考慮到辣條需求較疲軟，我們下調衛龍2024-2025 年淨利潤預測分別爲10.50/12.29 億元（分別下調10%/6%），引入2026 年淨利潤預測14.03 億元。當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲12x/10x/9x，辣味食品天生具備成癮性，用戶粘性強，增長較爲穩定，公司作爲龍頭有望受益於行業增長，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全風險，消費者需求變化風險，行業競爭加劇的風險。