倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）商业化稳步放量，血液瘤持续深化布局。2023 年業績符合我們預期
公司公佈2023 業績：收入1.74 億元，同比增長19.3%；歸母淨利潤-7.68億元，2023 年業績符合我們預期。
發展趨勢
倍諾達（瑞基奧侖賽注射液）商業化穩步放量，血液瘤持續深化佈局。
2023 年倍諾達共開具184 張患者處方，完成168 例患者回輸。2023 年，接受倍諾達回輸的患者中高達51%獲得保險理賠，保險賠付比例30-100%。倍諾達已被列入70 個商保和105 個惠民保。倍諾達目前在中國兩個獲批適應症包括三線LBCL 以及三線FL，公司持續深化產品血液瘤的佈局，2024 年1 月，復發難治MCL 新適應症獲得CDE 受理，2L LBCL 臨床已於2023 年啓動，公司預計2H24 完成患者入組，1L LBCL IIT 臨床已啓動。
商業運營效率顯著提升，虧損收窄。2023 年公司繼續保持倍諾達98%的高生產成功率，同時降本計劃順利進行，已完成關鍵原材料的國產替代，2023 年全年毛利率提升至50.7%，隨着規模化生產和工藝進一步國產替代，我們預計未來仍有提高空間。我們認爲CAR-T 高昂定價以及不受醫保覆蓋是影響產品放量的主要原因，如果未來生產成本下降，我們認爲有望爲醫保談判提供空間，以價換量帶來更高銷售額。2023 年公司控費成果顯著，費用端持續優化並精簡組織，銷售費用同比降低40.7%。
CAR-T 產品自免領域佈局全球第一梯隊，實體瘤多個新產品加碼佈局。針對SLE 的IIT 試驗已完成18 例患者回輸，公司計劃2Q24 披露初步安全性和療效數據，公司預計2024 年啓動II 期臨床試驗，並且與監管溝通註冊臨床推進的不同方案。我們認爲中重度SLE 存在較高的治療需求，公司CAR-T 產品全球率先擴展至SLE 慢性病領域，有望在自免領域革新患者治療方式，進而拓展CAR-T 療法的市場空間。公司也開發了多元化的實體瘤管線，佈局GPC3，AFP，MAGE-A4，DLL3 等多個靶點，涵蓋中國高發瘤種包括肝細胞癌和肺癌等。
盈利預測與估值
由於公司商業化團隊調整，銷售人員變動以及CART 產品醫保外支付情況進度低於我們預期，因此我們下調2024/2025 年營業收入22%/49%至2.69/4.10 億元，由於公司毛利提高和費用控制，我們將2024/2025 年歸母淨利潤預測由-8.30/-6.22 億元上調至-7.33/-6.12 億元，維持跑贏行業評級，根據DCF 模型，維持目標價2.40 港元，較當前股價有18.2%的上行空間。
風險
流動性風險；在研管線進展不及預期；商業化放量不及預期。
