2023 年價值同比符合預期，下修投資收益率假設拖累EV，維持“買入”評級公司披露2023 年年報，2023 年NBV 310.8 億元，可比口徑測算同比+36.2%，符合我們預期。集團歸母營運利潤1179.9 億元、同比-19.7%，其中壽險-3.2%、銀行+2.1%、財險-11.4%、資管轉虧、科技-65.1%；歸母淨利潤856.6 億元、同比-22.8%，主要受到資管板塊拖累。全年派息2.43 元/股，現金分紅佔營運利潤比重37.3%，同比+7.8pct，當前股息率（TTM）5.76%。公司2023 年價值保持較好增長，我們預測2024-2026 年NBV 同比+7.2%/+12.0%/+10.1%，對應集團EV 同比+4.3%/+3.9%/+1.0%；考慮長端利率趨勢下行，我們下調集團2024-2025 年歸母淨利潤預測1202/1383（前值爲1755/1910 億元），新增2026 年歸母淨利潤預測1601 億元，對應EPS 分別爲6.6/7.6/8.8 元。公司爲保險行業龍頭，壽險主業穩步增長，綜合金融優勢+醫療健康構建深厚護城河，當前股價對應2024-2026年PEV 分別爲0.6/0.5/0.5 倍，維持“買入”評級。
全年價值保持高景氣度，個險轉型持續深化，銀保價值延續高增（1）基於宏觀環境和長期利率趨勢考量，2023 年公司下調EV 長期回報率假設50bp 至4.5%，下調風險貼現率假設150bp 至9.5%，2023 年末集團/壽險EV 同比-2.4%/-5.0%，新老口徑下集團/壽險 EV 差距-6.7%/-10.7%。2023 年用於NBV計算的新單保費1657.8 億元、同比+38.9%，新口徑NBV/margin 分別爲310.8 億元/18.7%。按可比測算margin 下降0.5pct 至23.7%，對應NBV 同比+36.2%。（2）個險渠道：2023 年末代理人規模降至34.7 萬人，較年初-22%，個險渠道持續深化轉型，2023 年個險代理人渠道NBV 同比+40.3%，人均NBV 同比+89.5%，隊伍產能、質態有所改善；（3）銀保渠道：價值延續高增，2023 年NBV 36.4 億元，同比+77.7%，銀保渠道持續深化獨立代理人模式。（3）社區網格及其他：2023年末網格化模式經營專員人數超1.5 萬人，13 個月保單繼續率同比+5.4pct（整體保單繼續率同比+2.5pct）。“保險+服務”看，居家養老已覆蓋全國54 個城市，超8 萬人獲得資格。
財險COR 提升受保證險和自然災害影響，打造獨有“保險+服務”護城河（1）2023 年財險保險服務收入3135 億元、同比+6.5%，受出行率提升、自然災害以及保證保險業務影響（剔除後爲98.4%），綜合成本率同比上升1.1pct 至100.7%。車險服務收入同比+6.1%，綜合成本率上升1.1pct 至97.7%，自然災害影響剔除後爲96.6%。（3）保險資金年化淨投資收益率4.2%、同比下降0.5pct，年化綜合投資收益率3.6%，同比提升0.9pct。（3）綜合金融維度看，公司個人客戶數較年初提升2.2%超2.3 億人，客均合同數爲2.95 個。（4）醫療健康生態不斷完善，客均合同數3.37 個、客均AUM 5.59 萬元，對壽險NBV 貢獻超73%。
風險提示：長端利率超預期下降；壽險改革進展慢於預期。