事件：中國平安發佈 2023 年年報，2023 年全年集團實現歸母淨營運利潤1179.89 億元，同比-19.7 %；實現歸母淨利潤856.65 億元，同比-22.8%，基本每股營運收益6.66 元，同比-20.9%，年化營運ROE 爲13.2%，同比-4.7pct。
點評：
壽險及健康險業務：個險和銀保同步發力，產品需求旺盛帶動NBV 大幅提升。可比口徑下，2023年公司壽險及健康險實現新業務價值392.62億元，同比+36.2%，新業務價值率爲23.7%，同比-0.4pct。若基於最新的內含價值長期投資回報率假設（4.5%）和風險貼現率（9.5%），壽險及健康險業務NBV 爲310.80 億元，NBVM 爲18.7%。
個險代理人渠道：截至2023 年末個險代理人數量爲34.7 萬人，同比-22%。平安壽險代理人渠道堅定高質量轉型，推動隊伍結構優化，可比口徑下，公司2023 年代理人渠道NBV 同比+40.3%，代理人人均收入+39.2%；人均NBV 同比大幅增長89.5%，公司持續聚焦以“優”增“優”，2023 年公司“優+”人力佔比同比+25.8pct。
銀保渠道：貫徹價值轉型戰略，NBV 大幅提升。公司2023 年銀保渠道NBV 同比+77.7%，公司一方面繼續與平安銀行持續深化獨家代理模式，另一方面，擇優拓展外部銀行合作渠道和網點，強化網點標準化經營，銀保人均產能持續提升。2023 年銀保渠道、社區網格及其他等渠道貢獻了平安壽險新業務價值的16.5%，邊際來看，我們認爲多元渠道進一步踐行價值轉型，價值貢獻佔比有望進一步提升。
整體來看，公司2023 年堅定壽險及健康險業務轉型發展，業務品質持續提升，13 個月保單繼續率92.8%，同比+2.5pct；25 個月保單繼續率85.8%，同比+6.8pct。
財險業務：業務保持穩健增長，自然災害及保證險業務使COR 有所波動。平安財險2023 年實現保險服務收入3134.58 億元，同比+6.5%，2023 年公司財險業務綜合成本率COR 爲100.7%，同比抬升1.1pct，主要受自然災害及信保業務影響拖累COR 表現，剔除保證保險影響後的COR 爲98.4%。車險綜合成本率97.7%，同比+1.1pct，若剔除自然災害影響，車險綜合成本率爲96.6%，平安財險車險業務COR 表現優於市場同業。
非車險方面，責任險、健康險、意外傷害險、企業財產險和保證險COR分別爲106.3%、95.2%、106.0%、97.7%和131.1%，保證險、責任險等拖累非車險承保利潤，保證險COR 波動主要由於宏觀經濟環境變化，公司近年來持續收縮保證險規模，2023Q4 已暫停融資性保證險業務。我們認爲隨着相關虧損險種敞口收斂，非車險COR 有望得到較大幅度改善。
資產端：1）投資收益率方面：截至2023 年末公司總投資資產超4.72萬億元，較年初+9.0%。2023 年公司保險投資組合綜合投資收益率爲3.6%，同比+0.9pct，淨投資收益率4.2%，同比-0.5pct，總投資收益率3.0%，同比+0.6%。淨投資收益率同比小幅下滑主要受到存量資產到期和新增資產收益率下降影響。2）投資結構方面：截至2023 年末，公司債券和股票投資分別佔比58.1%和6.2%，分別同比+3.5pct 和0.9pct。公司積極應對利率下行風險，加大國債、地方債和政金債等長久期品種配置，同時均衡配置權益類資產並加大優質另類投資和優質海外資產配置，擴展投資收益來源。3）長期平均投資收益率：公司保險投資組合近10 年平均投資收益率高於調整後的4.5%的內含價值長期投資收益率假設。公司近10 年平均淨投資收益率、平均總投資收益率和平均綜合投資收益率分別爲5.2%、5.0%和5.4%。4）不動產投資：
截至2023 年末，公司投資組合中不動產投資規模爲2039.87 億元，在總投資資產中佔比爲4.3%，在具體資產類別中，物權投資、債權投資和其他股權投資佔比分別爲78.4%、17.3%和4.3%，物權投資以成本法計量，主要投向優質商業辦公、物流地產等收租型業務。
分紅派息：公司擬派發2023 年末期股息每股人民幣1.50 元，全年股息爲每股2.43 元，同比+0.4%，現金分紅比例（按歸屬母公司股東的營運利潤）爲37.3%，分紅總額連續12 年增長。公司表示仍將不斷提高現金分紅頻次，與投資者共同分享高質量發展成果，我們認爲該分紅水平在歸母營運利潤同比承壓（yoy-19.7%）的情況下尤爲不易，凸顯公司的穩健經營和注重股東回報。
利源分析：公司2023 年稅前營運利潤1141.76 億元，同比+0.6%。從新保險合同準則下的利源拆分來看，最大貢獻來自於合同服務邊際攤銷和投資服務業績，分別佔比爲65.5%和22.4%，其次爲非金融風險調整變動和營運偏差及其他，分別佔比5.3%和6.8%。
內含價值：1）截至2023 年末，可比口徑下公司壽險及健康險業務EV爲9301.60 億元，同比+6.3%，最新口徑下，EV 爲8309.74 億元；2）公司基於對宏觀環境和長期利率趨勢的綜合考量，於2023 年審慎下調壽險及健康險業務內含價值長期投資回報率假設至4.5%、風險貼現率至9.5%，分別-0.5pct 和-1.5pct，基於上述調整後假設，內含價值營運回報率爲11.2%，同比+0.2pct。我們認爲公司根據現實投資環境與趨勢對長期投資回報率及風險貼現率假設進行調整，EV 的可信度有望明顯提升，整體來看兩大假設同時調整對EV 波動相對有限。
投資建議：我們認爲公司壽險及健康險業務已逐步觸底反彈，業務質態得到持續改善，代理人隊伍有望企穩，同時銀保、網格化社區等多元渠道有望持續提供業務增量，NBV 佔比有望不斷提升。全年分紅水平彰顯公司回報股東力度。在宏觀環境變化、利率持續下行背景下公司及時調整EV 長期投資回報和風險貼現率假設，有望夯實EV 的計量並提高其可信度，提升公司P/EV 估值的參考意義。公司資負兩端持續改革表現疊加當前密集宏觀政策落地發力，資負兩端有望迎來邊際改善，資產負債匹配有望進一步優化並推動EV 穩健增長，建議關注。
風險因素：代理人展業增員和質態提升不及預期；壽險改革不及預期；多元渠道發展不及預期；資本市場大幅波動帶來投資收益急劇下降；長端利率超預期下行。