东北大本营市场表现仍有压力，华东华中相对较好。分区域看东北表现仍有压力，华东、华中相对较好。23 年基地市场东北区域收入同比-2.3%（占比降至42%），华东/华北区域营收同比+6.9%/持平（占比分别31%/23%），华中、西北区域营收同比+2.0%/+1.3%，西南、华南同比-3%/-15%，华南降幅较大主要是分部间的会计抵消调整导致。单Q4 看，西南、西北有所恢复，同比+2.9%/+6.2%，东北区域营收同比-3.1%，华北/华南/华中/华东地区收入同比-9.5%/-76.6%/-18.6%/-1.3%。公司继续保持华东及华北新市场开发力度，同时加大西北市场的开拓力度，年内经销商数量分别增加9、12、20 家。公司發佈2023 年度報告，23 年收入/淨利潤同比+1.1%/-10.3%，收入穩定，利潤下滑主要由於產能利用率低導致。24 年公司以穩爲主，保持新產能投放節奏、渠道佈局豐富化，期待24 年國內主業需求恢復。成本端受新增折舊增多影響，製造費用預計略有上升，淨利率提升或略有壓力，關注產能利用率恢復下利潤率改善。我們預計24-25 年EPS 預測爲0.36、0.36，對應24 年PE19.1X，維持“強烈推薦”評級。
事件：公司發佈2023 年報，23 年收入/利潤/扣非歸母利潤分別67.6 億/5.7 億/5.5 億，同比+1.1%/-10.3%/-12.3%。單Q4 收入/利潤/扣非歸母利潤分別16.9 億/1.1 億/1.1 億，同比+2.0%/-23.6%/-23.7%。公司23Q4 現金回款19.5億，同比增長2.2%，略高於收入增速，經營性淨現金流1.6 億，同比下降35.1%，主要購買商品、接受勞務支付的現金增加。公司擬每10 股派發現金紅利1.8 元（含稅），派息比率50.16%。
23 年麪包主業小幅增長，Q4 低基數下主業增速環比改善。23 年麪包及糕點收入同比增長0.6%，其中，銷量同比+0.7%，噸單價同比持平，噸成本同比+1.4%，成本上行主要由於折舊增多製造費用和人工費用上升，原料成本基本穩定。糉子、月餅、其他產品營收同比+27.8%/6.9%/49.9%，單Q4 麪包主業實現收入17.02 億，同比上升3.75%，低基數下增速環比改善。
東北大本營市場表現仍有壓力，華東華中相對較好。分區域看東北表現仍有壓力，華東、華中相對較好。23 年基地市場東北區域收入同比-2.3%（佔比降至42%），華東/華北區域營收同比+6.9%/持平（佔比分別31%/23%），華中、西北區域營收同比+2.0%/+1.3%，西南、華南同比-3%/-15%，華南降幅較大主要是分部間的會計抵消調整導致。單Q4 看，西南、西北有所恢復，同比+2.9%/+6.2%，東北區域營收同比-3.1%，華北/華南/華中/華東地區收入同比-9.5%/-76.6%/-18.6%/-1.3%。公司繼續保持華東及華北新市場開發力度，同時加大西北市場的開拓力度，年內經銷商數量分別增加9、12、20 家。
產能利用率下降、返貨率高位影響毛利率，全年淨利率同比-1.1%。瀋陽、青島、泉州工廠新基地投產，整體產能利用率偏低（由22 年81%下降至23 年74%），疊加需求偏弱返貨率高位，23 年公司毛利率同比下降1.2pct，費用率穩定，全年淨利率同比-1.1%。單Q4 公司毛利率同比下降3.0pct，主要系新建產能未完全釋放且前期費用較高，管理費用率同比-0.4%，Q4 最終實現淨利率6.78%，同比下降2.27pct。
24 年以穩爲主，期待主業增速恢復。24 年公司收入、利潤增幅目標均爲+5%、+5%，受短保麪包需求復甦較弱影響，23 年主業微增，24 年公司保持新產能投放節奏、渠道佈局豐富化，完善薄弱市場網點建設。目前公司投產產能合計50 萬噸，廣西、長春、河南、上海、佛山工廠共22 萬噸仍在建設中，期待需求端逐步好轉，產能利用率有所改善。成本端，麪粉、油脂價格基本穩定，預計24 年原材料成本保持穩定趨勢。
投資建議：麪包主業需求承壓，關注產能利用率恢復，維持“強烈推薦”投資評級。23 年收入/淨利潤同比+1.1%/-10.3%，收入穩定，利潤下滑主要由於產能利用率低導致。24 年公司以穩爲主，保持新產能投放節奏、渠道佈局豐富化，期待24 年國內主業需求恢復。成本端原料價格整體趨勢穩定，受新增折舊增多影響，製造費用預計略有上升，淨利率提升或略有壓力，關注產能利用率恢復下利潤率改善。我們預計24-25 年EPS 預測爲0.36、0.36，對應24年PE 19.1X，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：宏觀經濟影響、行業競爭加劇、渠道變革影響、成本大幅上行、需求恢復不及預期等
