公司2023 年收入略低於預期，但毛利率改善及費用縮減推動淨虧損好於預期。業務結構調整的工作（自2021 年11 月啓動）已基本在2023年內完成，我們預計公司收入將在2024E 重回增長。維持“持有”評級，下調目標價至15 港元。
2023 年收入略低於預期，但毛利率改善及費用縮減推動淨虧損好於預期。2023 年內公司繼續出清低戰略協同性、低毛利業務，導致收入同比-24.7%至人民幣46.7 億元，低於預期。毛利率的提升（同比+5.3ppts）及費用縮減（銷售費用/管理費用同比-25%/-15%）抵消了收入下滑的影響，全年經調整淨虧損同比減虧64.1%至人民幣3.2 億元，好於預期。
F 端穩健增長，B 端收入低基數下快速放量。分客戶類型看，2023 年收入中：
1) F 端（金融客戶）收入同比+14.8%至人民幣22.0 億元，付費用戶數+7%至2630 萬人，ARPU 同比+7.5%。2023 年公司F 端年付費用戶滲透率僅11%（vs 平安集團個人客戶數超2 億）。公司指引2024 年F端收入可維持low-teens 增速；
2) B 端（企業客戶）收入同比+81.2%至人民10.8 億元，付費用戶數同比+75%至510 萬人，服務企業累計數同比增長530 家至1508 家。
2023 年公司B 端客戶滲透率2.7%（vs 平安集團醫療健康相關付費企業超5.5 萬家）。公司指引2024 年B 端收入可維持中雙位數增速；3) C 端（個人用戶）作爲戰略調整的主要部分，收入同比-62%至人民幣13.9 億元，由於戰略調整基本完成，且公司當前聚焦付費意願更強的F 端和B 端客戶，我們預計2024 年C 端收入將同比持平。
公司AI 短期將繼續聚焦診斷輔助及效率優化。2023 年管理費及銷售費用下降部分得益數字化及AI 賦能。市場近期對醫療+AI 關注度較高，但我們認爲公司AI 應用場景仍相對有限，目前主要應用於：1）輔助診斷：通過AI 進行疾病風險輔助評測、分診、患者信息收集、病例預填；及2）優化運營效率：通過AI 可進行流程簡化及再造。展望未來，AI 更廣泛的應用仍有待長期拓展和提升。
維持“持有”評級，下調目標價至15.0 港元。基於更新的財務信息及業務信息，我們下調2024E 經調整non-IFRS 淨虧損至2.3 億元，下調2025E 經調整non-IFRS 淨虧損至淨利潤，主要由於下調收入導致。
同時我們引入2026 年預測。給予公司2x 目標2025E P/S，下調目標價至15.0 港元，維持“持有”評級。目標估值倍數低於3 年曆史平均0.8 個標準差。
投資風險：政策變化；收入不及預期；費用大於預期；盈虧平衡晚於預期。