2023 年業績符合我們預期
公司公佈2023 年業績：23 年實現收入237.7 億元，同比+5.1%；歸母淨利潤爲28 億元，同比+45.5%；對應2H23 收入115.6 億元，同比+1.3%；歸母淨利潤爲15.8 億元，同比+142.6%。淨利潤基本符合我們預期。
發展趨勢
全年看主營業務錄得良好增長表現，2H23 增速受需求及競爭擾動有所放緩。2023 年公司主營業務收入同增8%，增長良好；受其他原材料貿易下滑影響，公司整體收入同增5.1%。2H23 公司收入增速放緩，主因紙巾業務增速有所放緩。分品類看，1）紙巾：2H23 收入同比+2.7%，增長放緩主因紙漿價格下降背景下，市場價格競爭加劇而公司聚焦利潤增長，全年看紙巾收入同比+12.2%，表現穩健；2）衛生巾：2H23 收入同比-2.3%，原因同紙巾業務類似，全年收入同比+0.4%，主要受益於高端產品帶動，表現優於行業；3）紙尿褲：2H23 收入同比+3.5%，全年收入同比+4.3%，扭轉此前幾年紙尿褲下降的頹勢，主要受益於高端Q·MO 增長20%+及成人紙尿褲增長良好帶動。分渠道看，公司電商及新零售渠道收入同比高增18%，帶動線上佔比提升約3ppt 至30%，彰顯公司線上化渠道拓展順利。
成本下降利好下2H23 毛利率如期改善，全年費用率投入穩健。2H23 公司毛利率同比+3.7ppt，主要受益於紙漿等成本下降利好開始顯現，全年看毛利率同比-0.3ppt。2H23 銷售費率同比-2.1ppt，主因基數及費用投入節奏所致，全年看銷售費率同比基本持平。此外，受益於23 年匯兌損失大幅減少，公司報表利潤提升明顯。
料24 年溫和增長，盈利能力有望小幅改善。我們草根調研顯示，受去年同期高基數影響，1-2 月公司銷售表現相對平淡，但自3 月開始銷售增長有所回暖；考慮新品貢獻及電商渠道進一步拓展，我們預計24 年公司銷售有望實現溫和增長，各品類均有望實現正增長。成本端，雖近期漿價有所上漲，但考慮去年上半年高價原材料，我們預計24 年成本或仍有小幅利好，同時考慮產品結構優化，我們預計公司毛利率及淨利率有望同比小幅改善。
盈利預測與估值
基本維持24 年盈利預測；引入25 年盈利預測34.6 億元，公司當前交易在8.0/7.4 倍24/25 年P/E；維持目標價34.5 港幣，對應10.6/9.8 倍24/25 年P/E 和32.7%的股價上行空間，維持中性評級。
風險
市場價格競爭加劇，新品表現低於預期，原材料價格大幅上漲。