ADC 藥物有望引領精準化療新時代，研發熱推高ADC CDMO 需求2023 年已上市的ADC 藥物銷售額突破百億美元，其中有6 款銷售額超10 億美元的重磅炸彈藥物。ADC 藥物市場表現遠超預期，有望吸引更多藥企投入到ADC 的研發浪潮中。
ADC 的研發和生產壁壘較高，約70%—80%的ADC 項目會外包給CDMO 企業，遠高於其他生物製劑34%左右的外包率。較高的滲透率有望爲相關的CRDMO 企業帶來新機遇。
藥明合聯在長三角建設充足產能，CDMO 出海具備前瞻性中國藥企擁有全球數量最多的ADC 藥物研發管線，2023 年國產ADC 集體走向國際市場，有望突破國內市場的空間限制，刺激ADCCDMO 需求的爆發。長三角地區是ADC 研發公司的聚集帶，藥明合聯在長三角建設充沛產能，有利於爲客戶加快研發進度和降本增效。
CDMO 出海是大勢所趨，藥明合聯爲了應對產能激增的需求和規避供應鏈單一的風險，採取“全球雙廠”的策略。藥明合聯在跨國藥企亞太總部聚集地的新加坡建設產能，我們認爲此舉具備戰略前瞻性。
藥明合聯一體化賦能的優勢明顯，業績有望持續高增長藥明合聯提供一體化研發生產服務，從 R+D+M 全面賦能客戶，爲XDC 產業發展提供WUXI XDC 方案，有效解決行業痛點，市場佔有率不斷增長：藥明合聯在全球的市場份額由2020 年的1.8%上升至2021 年的4.6%，2022 年進一步上升至9.8%。
國內外大多數ADC 在研管線處於早期開發階段，後續有望轉化成優質的臨床開發和商業化訂單，這將推動ADC CDMO 需求的提升。藥明合聯中國產能建設已完成、新加坡產能正在建設，有望隨着產能的增加進一步擴大市場份額，從而持續推動業績的強勁增長。
盈利預測與投資評級：根據藥明合聯的在手訂單數量、研發階段以及客戶的管線進展分佈，我們預測公司2023/2024/2025 年的淨利潤分別爲2.92/5.68/8.83 億，經調整後的淨利潤分別爲4.01/6.03/9.18 億元。
ADC 賽道處於爆發初級，且藥明合聯作爲細分領域的龍頭具有絕對的競爭優勢，業績有望持續高增長；考慮到當前藥明合聯市值對應2024年的PEG 僅爲0.44，我們認爲公司目前處於被低估的狀態。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：政策不確定增加的風險；競爭日益加劇的風險；客戶削減研發開支或者自建產能，對外包需求下降的風險；人才流失的風險。