事项：

公司发布2023 年年度报告，2023 年全年实现收入67.59 亿元，同比+1.08%；归母净利润5.74 亿元，同比-10.29%；扣非归母净利润5.52 亿元，同比-12.31%。

单Q4 来看，公司实现收入16.92 亿元，同比+2.03%；归母净利润1.15 亿元，同比-23.50%；扣非归母净利润1.08 亿元，同比-23.63%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.8 元（含税）。

评论：

需求维持平稳，Q4 收入同比+2.03%。分品类来看，公司全年面包/月饼/粽子实现收入65.32/1.49/0.17 亿元，分别同比+0.64%/+6.92%/+27.82%，面包、月饼和粽子销量分别同比+0.69%/+13.19%/+36.48%，对应吨价分别同比-0.05%/-5.54%/-6.34%，主产品面包中主食类表现更好。分区域看，单Q4 东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营收6.44/3.61/5.15/2.03/1.14/0.33/0.44 亿，分别同比-3.13%/-9.49%/-1.31%/+2.93%/+6.24%/-76.57%/-18.60%，华北、华南、华中增速受损较重主要受公司Q4 分部间抵销核算口径变更影响。

返货率高位叠加折旧影响，盈利压力加剧。公司23 年毛利率同比-1.2pcts 至22.79% ， 主产品面包的原材料/ 制造费用/ 人工吨成本分别同比+0.53%/+7.03%/+1.61%。公司单Q4 毛利率同比-2.99pcts 至21.24%，推测主要系一方面货折加大，同时销售偏弱、新品短期渠道退损率可控性较弱致返货率高于正常水平，另一方面沈阳、青岛等工厂搬迁新增折旧压制。费用方面，单Q4 销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，整体略有收敛。此外，公司23Q4 税率同比+6.3pcts 至27.4%对盈利亦有影响，最终公司Q4 净利率同比-2.26pcts 至6.78%，扣非归母净利率同比-2.15pcts 至6.41%。

外部压力之下坚守长期发展，紧盯需求回暖后经营步入正循环。前两年公司销售受到疫情压制，疫情后需求未见明显改善主要系可选类产品受损更为明显，一方面消费者习惯的改变部分转向多样性、保质期更久、渠道渗透力中保产品，另一方面公司传统的优势渠道夫妻老婆店等受到新兴渠道的冲击，货折及返货率亦处于较高水平。而公司主要原料面粉价格持续高位，同时持续扩产，故公司收入、业绩均承受压力。但公司亦在积极探索求变，加快新品研发、提高中保比例、尝试拥抱各种渠道，同时坚定扩产，持续完善全国化产能布局，为中长期发展奠定产能基础。而考虑公司短保库存相对较轻，待终端需求复苏，公司有望快速承接，收入恢复、退货率改善，形成经营正循环。

投资建议：短期压力仍存，期待经营企稳，给予“推荐”评级。考虑24 年公司主要原料面粉价格仍处高位，同时有23 年底沈阳、泉州工厂产能爬坡的压力，我们略调整24-26 年EPS 预测为0.38/0.42/0.51 元（24/25 年前值为0.45/0.53元），对应PE 估值为18/16/13 倍。短期外部压力之下，公司仍着眼长期，夯实短保龙头地位，后续紧盯需求复苏进展。我们给予24 年21 倍 PE，对应目标价约8 元，给予“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、竞争加剧、食品安全问题等