投資要點
事件：中國平安披露2023 年年報：集團實現歸母營運利潤（OPAT）達1,179.89 億元，同比下降19.7%；歸母淨利潤856.65 億元，同比下降22.8%。利潤表現低於預期，主要系資管業務大幅虧損所致。具體來看，壽險/產險/銀行/資管/科技板塊歸母營運利潤同比增速分別爲-3.2%、-11.4%、+2.1%、扭虧至207.47 億元和-65.1%。公司全年股息爲每股現金2.43 元（我們預期2.39 元），同比增長0.4%，OPAT 分紅率達37.3%，略超預期。
關於各類假設和基數調整彙總。1）OPAT 變化。公司下調長期投資回報率假設至4.5%（原5.0%），並追溯調整2022 年同期舊準則舊假設下OPAT 數據（下調-1%）。值得注意的是，本次OPAT 調整包括了IFRS17（正面，+2.6%）和投資回報率假設（負面，-3.49%）兩個調整的綜合影響。2) EV 經濟假設調整。公司下調長期投資回報率假設至4.5%（原5.0%）、風險貼現率至9.5%（原11.0%）。若基於舊經濟假設計算，2023 年NBV 可比口徑下增長36.2%，壽險和集團EV 較年初增長6.3%和4.6%。基於新經濟假設計算，2023年NBV 較2022 年舊假設下降20.8%，2023 年末壽險和集團EV 較舊假設減少10.7%和6.7%，調整後價值可信度提升。
壽險價值拐點確立，2024 年提出壽險代理人高質量增員工程。2023 年可比口徑下NBV同比增長36.2%（1Q23 至4Q23 單季同比增速分別爲21.1%、86.1%、28.6%和13.9%，預定利率炒停影響已基本消化），歸因來看，NBV 新單同比增長38.9%，NBV Margin 輕微下降0.4 個pct.至23.7%；從渠道來看，代理人渠道和銀保渠道NBV 同比增速分別爲40.3%和77.7%，得益於代理人人均NBV 增長89.5%和人均收入同比上漲39.2%，抵消了期末隊伍較年初下降22.0%至34.7 萬人。值得注意的是，2023 年壽險及健康險業務稅前營運利潤同比增長0.6%，得益於非金融風險調整變動和營運偏差和其他抵消了合同服務邊際攤銷同比下降7.2%的負面影響，主要系業務品質持續提升，13 個月保單繼續率同比提升2.5pct.至92.8%。展望2024 年，公司重點工程中提出持續優化增員模式，穩規模、增績優、提產能，踐行代理人隊伍高質量發展，我們預計當前渠道價值拐點明確。
2023 年平安產險保險服務收入同比增長6.5%；整體和車險業務綜合成本率（COR）分別爲100.7%、97.7%。若剔除保證保險影響，整體COR 爲98.4%，主要系宏觀經濟環境變化影響，小微企業客戶的還款壓力仍然較大，公司已於4Q23 暫停融資性保證保險業務，隨着風險敞口快速收斂，未來其對公司整體業務質量的影響程度將大幅降低。若剔除自然災害影響，2023 年車險綜合成本率爲96.6%。
期末公司保險資金投資組合規模超4.72 萬億元，較年初增長9.0%。2023 年實現淨/總/綜合投資收益率分別爲4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct./+0.6pct./+0.9pct.。對於資管板塊，4Q23 單季度營運利潤虧損增加-159.81 億元，全年累計虧損達-195.22 億元，拖累OPAT增速達13.8%，公司公告系積極管理風險，主動、審慎地計提撥備，並對部分項目進行重估值，並預計2024 年資管業務經營壓力將減輕。
盈利預測與投資評級：核心主業OPAT 表現穩定，現金分紅略超預期。由於公司調整經濟假設，我們測算當前股價對應2023 年靜態PEV 爲0.55 倍，但估值可信度和穩定性提升，維持“買入”評級。因年報披露和經濟假設調整影響，我們下調盈利預測，我們預計2024-26 年歸母淨利潤爲1204、1541 和1622 億元（原預測爲 1496 和1594 億元，並新增26 年預測），同比增速爲40.5%、28.0%和5.2%，維持“買入”評級。
風險提示：長端利率持續下行，現金分紅比例低於預期