扣非淨利同比+21%，維持“增持”評級
節能國禎發佈年報，2023 年實現營收41.28 億元（yoy+0.71%），歸母淨利3.92 億元（yoy-3.11%），高於華泰預期（預期3.74 億元），扣非淨利3.45億元（yoy+20.54%）。其中Q4 實現營收13.50 億元（yoy+5.61% ，qoq+12.75%），歸母淨利1.40 億元（yoy+0.76%，qoq+117.11%）。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.61、0.66、0.71 元（前值2024-2025 年0.60、0.67 元）。可比公司2024 年Wind 一致預期PE 均值爲10.6 倍，給予公司2024 年10.6 倍PE，目標價6.47 元（前值8.10 元），維持“增持”評級。
工程收入同比下滑6%，運營收入穩健增長彰顯韌性2023 年公司實現工程收入15.6 億元，同比-5.5%，營收佔比37.7%，新增工程類項目合同額22.5 億元，毛利率同比提升1.8 個百分點至12.6%；運營收入24.2 億元，同比+2.9%，營收佔比達到58.5%，毛利率同比提升1.3個百分點至36.0%，運營服務營收穩健增長，彰顯發展韌性。公司擬每股派息0.13 元，派息比例23%，當前股息率2.2%。
運營費回收滯後，2023 年末應收賬款同比+25%截至2023 年末，公司應收賬款25.0 億元，同比+25%，主要原因爲受到當前政府財力影響，運營費收取滯後；合同資產11.7 億元，同比+14%，系工程項目產值形成未結算款項所致；界首項目進入商業運營期致長期應收款達到10.8 億元（2022 年末6882 萬元）。2023 年度經營現金流淨流入4.2 億元，同比-32%，主要系運營費回收滯後所致；武安、吉首等在建項目持續投入致投資活動現金流淨流出同比+33%至6.3 億元；貨幣資金8.1 億元，同比-30%，主要系兌付可轉債所致。
打造“技術+運營”核心優勢，污水處理規模達519 萬噸/日公司在市政水務行業打造“技術+運營”核心優勢，截至2023 年，在全國擁有百餘座污水處理廠，處理規模519 萬噸/日（其中在建規模16.5 萬噸/日），託管運營規模183 萬噸/日，管網規模4489 公里/年。公司控股子公司麥王環境在工業廢水治理領域有較高知名度，工程項目遍及石化、煤化工和鋼鐵等多個行業，工業廢水治理運營規模近20 萬噸/日。
風險提示：環境工程新增訂單不及預期，運營費回收情況惡化，中節能協同效應不及預期。