23Q4 營收271.40 億( yoy+7.0%,qoq-0.5%)，環比下滑主要系遊戲收入減少，同比增長主要由《逆水寒》等帶來。 Q4 毛利率62.0%(yoy+9.8pp,qoq-0.2pp)，同比增長主要由遊戲增長帶來。Q4 合同負債133.6 億（與上期差值-8.3 億)。銷售費用42.3 億(yoy+23.6%,qoq+18.5%)；管理費用12.5 億(yoy-3.9%,qoq-16.2%)；研發費用44.8 億(yoy+9.5%,qoq+3.0%)。Non-GAAP 歸母淨利潤74 億(yoy+53.4%,qoq-14.6%)。 GAAP 歸母淨利潤65.8 億(yoy+66.5%,qoq-16.0%)。
23Q4 遊戲及相關增值服務總收入209.2 億(yoy+9.6%,qoq-3.9%)，同比增長主要由於新遊《巔峯極速》在港澳臺市場表現突出，《逆水寒》、《蛋仔派對》等在線遊戲不斷推出創新內容，實現淨收入增長。遊戲及相關增值服務毛利率69.5%（yoy+10.4pp,qoq+0.5pp）。其中手遊收入149.9 億（yoy+28.8%，qoq-5.4%），端遊收入45.53 億（yoy-22.7%，qoq-0.4%）。產品儲備豐富，《射鵰》預計將在2024 年3 月上線， 2024Q2 預計《永劫無間手遊》、《天啓行動》有望上線帶來收入增量。《燕雲十六聲》也已獲得版號。
23Q4 雲音樂收入 19.9 億(yoy-16.4%,qoq+0.7%)，主要系社交娛樂服務針採取更爲審慎的經營策略。雲音樂毛利率30.3%（yoy+12.5pp,qoq+3.1pp），盈利能力持續提升，主要得益於擴大用戶規模和優化產品質量帶來的會員訂閱收入增加，以及成本管控措施的持續改善。
23Q4 有道收入14.8 億(yoy+1.9%,qoq-3.7%)。有道毛利率49.9%（yoy-3.4pp,qoq-6.0pp）。毛利率環比下降主要系學習服務收入降低，同比下降主要系優化銷售渠道導致智能設備淨收入短期下降。
公司新遊《射鵰》、《永劫無間》、《天啓行動》、《燕雲十六聲》、《零號任務》等獲得版號，預期將陸續上線驅動增長。我們預測公司23/24/25 年歸母淨利潤爲294/333/372 億元（原值爲302/328/392 億元，因調整遊戲上線節奏調整盈利預測）。我們採用SOTP 估值，給予目標價151.79 人民幣/167.92 港元（HKD/CNY=0.9），維持“買入”評級。
風險提示
新遊戲表現不及預期；版號審批不確定性；遊戲淨利率波動性較大；直播競爭加劇