國內案例數持續修復，海外案例數爬坡超預期
公司實現2023 年收入/歸母淨利潤/經調整淨利潤14.76/0.53/1.79 億元（+16/-75/-16% yoy），全年收入穩健增長而利潤有所下滑，主因：1）國內案例數持續修復，國內經調整淨利潤穩步提升（+30%yoy）。2）海外案例數快速爬坡（全年案例數3.3 萬例，超出此前公司指引的2 萬例）,但由於處初創期費用投入較大，海外經調整虧損2.1 億元。展望24 年，我們看好公司年內貢獻超30 萬案例數，考慮：1）國內兒童版與COMFOS 持續發力+競爭格局優化；2）海外看好公司憑藉良好產品力+銷售團隊逐步成熟驅動案例數快速攀升。但考慮公司24 年海外費用投放，我們預計公司2024-2026年經調整EPS 爲1.07/1.70/2.58 元，並給予公司2024 年80 倍PE（考慮公司具備標的稀缺性+海外業務快速爬坡驅動成長性，較A 股可比公司平均55 倍給予溢價），目標價93.04 港元，維持“買入”。
費用端：毛利率持續優化，海外案例數爬坡驅動規模效應公司2023 年實現毛利率62.4%（對比2022 年毛利率61.9%），主因：1）國內隱形矯治產品需求持續修復驅動公司產能利用率提升；2）公司23 年內持續降本增效。展望24 年，綜合考慮海外市場仍處初創爬坡期，但國內需求持續修復，我們看好公司年內毛利率維持穩健。此外，公司指引海外業務3Q24 實現現金流打平，25 年底或有望實現月度利潤盈虧平衡，我們看好海外業務驅動25 年報表端費用率優化。
國內業務：23 年內持續修復，看好兒童版+COMFOS 領銜增長公司隱形矯治解決方案23 年實現收入12.8 億元（+6%），主因案例數層面國內市場修復（21.2 萬，+15.3%yoy），但ASP 層面受影響於產品結構調整及過往案例交付帶來的收入確認減少。展望2024 年，我們看好公司國內案例數呈現雙位數增長（對應案例數約24 萬例），收入端穩健增長，考慮：
1）公司將持續聚焦於兒童版與COMFOS 版本的推廣與放量，並積極開拓三/四線城市；2）國內競爭格局或趨向緩和，看好公司單產品線ASP 持續穩健；3）公司持續專注技術創新驅動產品力升級。
海外業務：2023 年首年交亮眼答卷，第二成長曲線兌現中公司23 年完成海外案例3.3 萬例，2H23 海外案例數快速爬坡。展望24 年，我們看好海外案例數維持高速增長勢頭（全年有望衝擊7 萬例），考慮：1）產品端，我們看好公司憑藉在國內積累多年的應對複雜案例數的經驗，產品力不遜色於海外競品。2）服務端，公司海外銷售團隊+本土化臨床支持架構持續搭建，爲放量打下堅實基礎。3）生產及供應鏈端，看好巴西工廠爲全球供應提供堅實支撐（目前在全球各區域市場約8.5 個工作日交付週期）。
風險提示：市場競爭風險，海外擴張不及預期，國內行業增速放緩風險。