技术布局由表及里，层层深入，摆脱进口依赖。公司目前已经形成“系统-电堆-膜电极”核心环节业务布局。从系统来看，公司产品均为自主研发，且产品核心技术指标领先其他厂商，核心材料已摆脱进口依赖；从电堆来看，电堆是燃料电池系统的“心脏”，公司子公司神力科技是电堆行业的标杆企业，技术均为自主研发；从膜电极来看，膜电极是电堆的重要组成部分，2019 年6 月，亿华通与东岳集团联合创办亿氢科技，亿氢科技是国内膜电极代表性企业。投資要點：
依託清華培育，高度重視自主研發能力，成就氫燃料電池企業先行者。公司成立於2012年，具有自主核心知識產權，是國內極少數具備燃料電池發動機系統及電堆量產能力的企業之一。經過近十年的技術積累，公司已形成以自主氫燃料電池發動機爲核心，包括雙極板、電堆、整車控制器、智能DC/DC、氫系統、測試設備、燃料電池實驗室全套解決方案在內的縱向一體化產品與服務體系。受益於我國氫燃料電池產業的發展，公司已經進入技術大規模產業化階段，隨着氫能產業的進一步發展，氫燃料電池產業將直接受益。
氫能產業政策頻繁出臺，確保氫燃料電池產業長足發展。從國際上看，目前氫能已經成爲國際議程的新焦點。我國氫能產業自“十三五”後步入快車道，各地政府頻繁出臺氫能產業相關政策規劃。氫燃料電池是氫能應用的橋樑，氫能產業的良好穩定發展，是氫燃料電池長足發展的重要支撐。2021 年8 月底，首批示範城市群正式落地，億華通深耕京津翼地區市場多年，是京津翼地區最具代表性的燃料電池廠商，京津翼作爲首批氫燃料電池汽車示範城市群，將保證公司在四年中持續受益。此外，億華通於其他示範城市群均有佈局。
技術佈局由表及裏，層層深入，擺脫進口依賴。公司目前已經形成“系統-電堆-膜電極”核心環節業務佈局。從系統來看，公司產品均爲自主研發，且產品核心技術指標領先其他廠商，核心材料已擺脫進口依賴；從電堆來看，電堆是燃料電池系統的“心臟”，公司子公司神力科技是電堆行業的標杆企業，技術均爲自主研發；從膜電極來看，膜電極是電堆的重要組成部分，2019 年6 月，億華通與東嶽集團聯合創辦億氫科技，億氫科技是國內膜電極代表性企業。
氫能上游產業佈局，到2050 年面向燃料電池將達到萬億級市場+氫能設備達4000 億市場， 未來可期。根據《中國氫能產業發展報告2020 》爲基礎測算， 預計2025/2030/2050 我國氫燃料電池汽車保有量將達4.9/46.7/3000 萬輛，2030 年氫燃料電池市場達500 億級別，2050 氫燃料電池市場將突破萬億。此外，億華通於2021 年8月，與水木明拓就開展氫能產業長期合作簽訂戰略協議，將開展氫能關鍵技術研發和核心裝備研製，標誌着億華通向氫能設備領域的進一步拓寬。
盈利預測與估值：我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤爲-2.39、-1.57、0.18 億元，對應EPS 分別爲-1.44、-0.95、0.11 元/股，目前股價對應PE 估值分別爲-28、-42、367 倍。綜合PB 和PS 估值法，我們給予公司2024 年5 倍PS 估值，目標價47.03元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：1）缷政策節奏低於預期；2）制、儲、運、加以及燃料電池核心零部件環節技術突破低於預期；3）氫能下游需求低於預期。