本報告導讀：
23Q4 業績符合預期，低基數下高增長，且後續收入增速有望延續環比改善趨勢；公司處於景氣改善格局優化利潤率提升正循環，後續有望受益國內及出境游回暖。
摘要：
維持增持” 評級。上調公司24/25年經調整歸母淨利潤至27.15/32.91（+0.26/+1.36）億元人民幣（下同），新增2026 年經調整歸母淨利爲40.02 億元，給予2024 年行業平均20xPE 估值，對應目標市值533 億元人民幣，583 億港元，維持目標價25.90 元港幣，增持。
業績簡述：公司23Q4 實現營收31.45 億元/+109.63%，經調整EBITDA爲7.16 億元/+193%；經調整淨利潤4.83 億元/22Q4 爲0.37 億元，經調整淨利潤率15.3%，19Q4 爲16.9%。
業績符合預期，收入和效率均有環比改善。①收入增速環比提升，費用率明顯改善驅動營業利潤率快速提升；考慮到23Q4 商旅需求整體處於波動中，我們認爲上述收入增長表現符合預期，公司充分受益國慶旺季表現，且受商旅影響相對較小。②營銷投放力度和管理效率決定利潤率表現。23Q4 公司銷售費用率降幅較爲明顯，35.8%的費用率相比19Q4 的37.9%亦明顯降低。③管理費用率降幅更爲明顯，從23Q3的6%，大幅降低至3.6%，主要爲此前上市計提的股東繳稅的衝抵，上述因素驅動公司營業利潤率有明顯提升（19Q4 爲5.5%VS23Q4 爲12.3%）。④後續旺季到來公司收入增速有望保持季度環比加速趨勢。
旅遊業務並表增厚業績，受益國內遊及出境遊環比改善將延續。①公司四季度並表旅行社業務，後續旅行社及景區業務將構成旅行業務板塊，收入佔比有望達到15%；②但考慮到旅行社業務的商業模式和利潤率結構，預計對整體利潤率有所拖累；③預計2024 年出境業務增速將高於國內遊，同程旅業並表後將明顯受益。目前公司正積極佈局國際和出境遊供給側供應鏈，航空和機票是階段性重點。④我們認爲同程目前處於景氣度改善（低線城市出行旅遊線上化率提升）、格局改善、利潤率向上（拉新投放後期，運營提高ARPU 和轉化）階段，將繼續受益國內旅遊需求的景氣度持續改善。
風險提示：國內旅遊需求波動；競爭加劇；運營轉化不及預期。