2023 年業績符合我們及市場預期
公司披露年報業績：2023 年營收224 億元，同比+11%，歸母淨利潤35.2 億元，同比+12%，扣非淨利潤同比+32%至35 億元，基本符合預期。
1）石膏板銷量穩健上行，盈利擴張：2023 年石膏板銷量同比+3.8%至21.7億平（市場份額基本維持在68%），收入同比+3%至138 億元。因公司產品議價能力充分，在原、燃材料下降情況下維持石膏板單價穩定持平於6.39 元/平，使石膏板毛利率同比+3.5ppt 至38.5%；4Q23 由於淡季影響、成本上升，石膏板毛利率有所下行，使4Q23 綜合毛利率同比-0.4ppt（環比-5ppt）；2）龍骨收入小幅下降，石膏板+業務快速興起：23 年龍骨收入同比-9%至23億元（銷量同比+3%），毛利率同比-0.2ppt 至18.7%（我們認爲或主要是鋼價下降所致），而其他輕質建材業務在石膏板帶動下快速放量，23 年收入同比+150%至22 億元，助力公司構建完善的產品矩陣；3）防水逆勢向上：23年防水板塊收入同比+24%至39 億元，其中卷材同比+29%至28 億元，全年淨利潤也自22 年-0.99 億元扭虧爲盈至1.53 億元（對應淨利率爲4%），應收賬款總額穩定（對應週轉天數逆勢同比-43 天至180 天），板塊經營淨現金流穩定在+2.51 億元；4）毛利率修復，淨利率上升：受成本下行、價格維繫等影響，全年毛利率同比+0.6ppt 至29.9%；銷售/管理/研發費用率同比+0.4/-1.5/-0.1ppt 至4.2%/3.6%/4.2%，扣非淨利率同比+2.6ppt 至15.6%；5）現金流強勁，資產結構優異：公司經營淨現金流爲47 億元（收現比爲102%，淨現比133%），主要系公司加強應收賬款、存貨管控（兩項週轉天數同比-2/-9 天），資產負債率同比-2.4ppt 至22.6%；6）派息比例上升，股息率具備吸引力：23 年現金分紅總額同比+27%至14.1 億，對應派息比例上升至40%，對應23 年股息率3%。
發展趨勢
石膏板韌性十足，待“兩翼”齊飛，長跑選手品質彰顯。我們認爲，未來公司石膏板業務在“四個轉變”下將持續高質量發展，通過擴寬客單價、抬升產品結構，拉升板塊利潤率，爲公司貢獻充足的盈利與現金流。同時，防水與塗料板塊羽翼漸豐，未來公司有望通過管理賦能、成本管控、營銷開拓等多種方式，積極推動防水與塗料持續獲取市場份額，貢獻第二成長曲線。
盈利預測與估值
由於收購嘉寶莉，我們上調2024 年利潤5%至44 億元，引入2025 年淨利潤52 億元。當前股價對2024/25 年僅10.6x/9.1x P/E。我們維持跑贏行業評級，上調目標價13%至36 元，對應2024/25 年14x/12x P/E，隱含30%的上漲空間。
風險
石膏板需求承壓超出預期，塗料整合不及預期，防水業務開展不及預期。