美圖公司爲影像生產和美化領域的綜合解決方案服務商。美圖產品矩陣佈局完整，聚焦工具屬性提供兩大核心服務：1）影像類產品覆蓋圖片、視頻、設計，圖片方面核心產品爲美圖秀秀、美顏相機，視頻方面主要包括Wink 和開拍，設計方面核心產品爲WHEE、美圖設計室；2）美業解決方案主要包括美得得和美圖宜膚，目前仍處於前期拓展市場的階段。公司經歷商業模式轉型，訂閱付費成爲營收增長的核心驅動力，盈利能力逐步提升。
影像及設計產品：AI 賦能下ToB+ToC 業務齊發力，訂閱付費率仍有提升空間。1）公司在圖片編輯賽道持續保持龍頭地位，據QuestMobile 數據，公司旗下美圖秀秀、美顏相機分別蟬聯 23 半年度拍攝美化APP 行業月活躍規模TOP1 和TOP3；2024 年1 月，美圖秀秀的MAU 市場份額高達54%。2）美圖2020 年發力訂閱模式，未來訂閱付費率提升空間較大：美圖全產品矩陣付費用戶由22 年12 月的562 萬人增長至23 年12 月的911 萬人，對應訂閱付費率由2.3%增長至3.7%。C 端產品主要通過功能創新和效果迭代將用戶轉化爲訂閱會員，比如在節假日的素材庫更新等，AI 擴圖等AIGC 功能也推動了訂閱付費率提升。美圖生產力產品的底層支持是MiracleVision 視覺大模型，23年12 月5 日，美圖自研AI 視覺大模型MiracleVision 4.0 版本正式亮相，主打AI 設計和AI 視頻。B 端產品應用從生活修圖延伸至工作提效，聚焦傳播者用戶，注重電商、廣告、遊戲、影視、動漫五個行業的工作流整合；核心產品美圖設計室聚焦商業設計，圍繞“AI 電商設計與AI 平面設計”爲用戶設計工作流提供解決方案，官網數據顯示，截至23 年11 月28 日，AI 商拍累計服務電商商家174.5 萬，累計生成商品圖1.04 億；23 全年美圖設計室收入達1 億元。
美業解決方案：收入快速增長，助力產業數字化升級。公司SaaS 業務主要包括“美得得”和“美圖宜膚”兩大板塊。1）2021 年公司收購美妝零售領域ERP SaaS 龍頭美得得，美得得包括化妝品ERP 系統和供應鏈管理SaaS，截至23 年6 月，ERP SaaS 爲超過1 萬家門店服務， 供應鏈SaaS 爲1339 位客戶提供服務。2）美圖宜膚主要爲化妝品品牌及美容院提供肌膚分析和AR 虛擬功能，截止23 年7 月，已經爲290 個城市3941 個門店提供服務。
盈利預測、估值與評級：美圖公司爲“懂美學”的影像生產領域龍頭，產品功能玩法多樣化助力訂閱付費率提升，AIGC 中長期爲美圖帶來全新增量收益，收購站酷形成業務協同。我們預計24-26 年公司實現營業收入35.9/44.4/51.6 億元（ yoy+33%/+23%/+16%） ， 實現經調整歸母淨利潤5.9/8.0/9.8 億元（yoy+60%/+35%/+23%）。給予美圖公司2024 年5xPS 估值，目標價4.42港元；首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示：公司AIGC 進展不及預期、行業競爭加劇、訂閱用戶增長不及預期、新業務風險