雲音樂2023 年實現收入78.7 億元，yoy-13%；綜合毛利率26.7%，yoy+12.3pct；Non-IFRS歸母淨利潤8.2 億元（22 年爲-1.15 億），同比扭虧。收入與彭博一致預期基本持平；綜合毛利率略高於一致預期0.6pct；Non-IFRS 歸母淨利潤好於一致預期的6.3 億元，主要得益於在線音樂持續健康增長和內容成本的大幅優化。
在線音樂收入提速，付費用戶數增長仍快，24 年回歸音樂內容本質。根據業績，23 年公司在線音樂整體收入44 億，yoy+18%。23 年MAU 穩健增至2.06 億，付費用戶數同比增長15%至4412 萬，對應付費率21.4%（yoy+1.2pct），是在線音樂增長的核心驅動。23 年包括五月天、蘇打綠、李宇春、鳳凰傳奇等重點版權回歸，併發力說唱、民謠等優勢品類。獨立音樂人方面，截至23 年末平台註冊的獨立音樂人達到68.4 萬（vs 22 年末61.1 萬），公司在激勵機制和分成、創作工具、音樂發佈等方面持續鞏固原創音樂生態。此外公司自制工作室23 年成功推出《向雲端》《精衛》等熱門歌曲，《向雲端》登上24 年央視春晚舞臺。24 年雲音樂主APP 大改版，通過做減法，重新聚焦“發現好音樂”，強化個性化推薦和社區氛圍兩大長期壁壘。我們預計24 年在線音樂收入仍能保持雙位數增長。
社交娛樂戰略側重調整。2023 年社交娛樂實現收入34.4 億，yoy-34%。23 年公司開始向核心音樂生態聚焦，社交娛樂板塊戰略調整，如降低直播分成、加強內控、調整玩法等，關注長期盈利能力。但公司仍在持續探索更多基於音樂的創新互動場景（如“MUS”），拓寬社交娛樂的潛在變現路徑。考慮到24 年改版進一步聚焦在線音樂部分，我們預計24 年社交娛樂仍有下滑壓力，但下滑幅度收窄。
毛利率大幅提升，盈利能力改善突出。2023 年綜合毛利率26.7%，其中2H23 毛利率28.7%（vs. 2H22 毛利率16.0%）。毛利率改善主要得益於直播打賞分成下降，以及在線音樂增長帶來的規模效應。考慮到內容成本還有優化空間，我們預計24 年毛利率上行趨勢不變。
調整盈利預測，維持買入評級。由於本次預測距上次預測時間較長，公司戰略上發生較大變化，考慮到社交娛樂戰略收縮但盈利能力持續改善，我們下調24-25 年營收預測爲81/90 億（原預測爲129/142 億），新增26 年預測99 億元人民幣；上調24-25 年Non-IFRS 歸母淨利潤預測爲9.4/11.4 億（原預測爲5.7/7.9 億），新增26 年預測13.6 億元。參考可比的影音內容和社區公司（音樂類騰訊音樂、Spotify；視頻類嗶哩嗶哩、快手、奈飛、芒果超媒；社區類知乎），綜合考慮單用戶價值、PE 和PS 水平，給於目標價111 港幣，基於22%的上升空間，維持買入評級。
風險提示：付費用戶增長不及預期；第三方授權變動風險；行業政策監管變化；新興互聯網娛樂形式衝擊的風險。