出售棒狀硅資產虧損影響業績：公司去年實現歸母淨利25.1 億元人民幣（下同），略高於業績預告中值24.5 億元，其中下半年虧損30.1 億元，剔除出售棒狀硅資產戈恩斯股權確認虧損39 億元的影響後，下半年淨利約9 億元，環比下降84%，主要是由於多晶硅及硅片價格大跌。公司去年多晶硅產量、出貨量23.2、22.6 萬噸，低於我們預期4%/3%，主要是由於電力、潔淨材料供應不足導致爬產慢於預期。去年多晶硅銷售均價8.4 萬元/噸，其中下半年5.35 萬元（98%爲顆粒硅），高於我們預期1%，環比下跌57%。下半年光伏材料收入127 億元，環比下降39%，毛利率22.6%，高於我們預期1 個百分點，環比下降19.3 個百分點。
顆粒硅品質、產能持續提升：公司顆粒硅品質進一步提高，可對標N 型緻密料的產品比例由2 季度的43%提升至4 季度的75%，部分基地已接近90%，同時低濁度產品比例也快速提升， N 型客戶的單產問題得到有效改善。去年顆粒硅平均生產成本較2022 年底降低27%，包頭基地4 季度已低至3.59 萬元/噸。去年底公司顆粒硅有效產能34 萬噸，呼和浩特項目今年6 月前將達產，成本更低的第一個6 萬噸模塊今年將在徐州投產，存量項目也將通過技改提升產能，今年底產能將增至48 萬噸，中東項目有望今年開工。
鈣鈦礦進展迅速：公司控股子公司崑山協鑫的大尺寸單結鈣鈦礦組件量產轉換效率由去年11 月的18%快速提升至今年3 月的19%，在行業內遙遙領先，年底前將建成行業首條GW 級產線。
看好顆粒硅成本優勢，維持買入：我們認爲，公司顆粒硅成本爲行業最低，去年以來全國多晶硅主產區電價明顯上漲，電耗更低的顆粒硅成本優勢擴大，而隨着品質提升，顆粒硅相比N 型棒狀硅的銷售折價也有望收窄，盈利優勢明顯，同時鈣鈦礦等業務有望成爲新的增長點。公司公告2024-26 年回購/分紅計劃，則有利估值提升。目前協鑫2024 年市盈率相比A 股上市的大全能源（688303 CH）折讓43%，基於 (1) 協鑫單噸成本明顯更低(2) 以及協鑫2024/25 年ROE 應高於大全能源1-2 個百分點，我們認爲折讓應收窄。我們基於13 倍2024 年市盈率（相比大全能源折讓32%），上調目標價至1.67 港元（原1.56 港元），維持買入。