23 年净开店未达成100 家预期，主品牌去库存，轻商务及Q4 销售增幅较大（1）分季度看，23Q1 零售额同比低双位数增长，23Q2 同比高单位数增长，23Q3 同比低双位数增长，23Q4 同比增长35%。（2）分品牌看，主品牌/轻商务系列收入增长10.7%/35.2%，轻商务快速增长主要受益于新开店铺较多、高端系列销售占比提升、店效及平均单价提升。（3）近些年公司在进行批发转代销、代销转直营等一系列动作。23 年末公司共2695 家店（主品牌/轻商务系列分别为2393/302 家，代销店/分销店/自营店分别为936/1462/297 家）、同比增加3%（年内增加51 家，其中主品牌/轻商务分别净增8/43 家，下半年净开-1/50 家；代销店/分销店/自营店分别增加-2/8/45 家，下半年净开228/-224/45 家）；总店铺面积约为42.95 万平方米、同比增长6.4%。主品牌/轻商务店效分别为106.85/209.41 万，同比增长29.75%/36.34%，我们分析店效提升部分来自批发转代销、代销转直营贡献；总平效为0.74 万元/平/年，同比增长27%。4）分地区看，华北和西北地区增长较高：东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长11.0%/29.4%/14.7%/12.4%/8.1%/22.5%，西北和华北地区高增主要由于门店数量增加，华东地区因门店增加及纳入其经营范围的电商销售增长，收入增长14.7%，东北和西南地区增速较低则因为年内门店减少。（5）分品类看，上衣/裤类/配件销售额同比增长14.3%/12.3%/-14.6%，占比65%/21%/7%，其中上衣类同比增长主要受益于羽绒服品类销售增长。事件概述
2023 年公司收入/ 歸母淨利/ 經營性現金流淨額分別爲35.44/5.30/11.00 億元、同比增長14.8%/18.4%/68.3%，對應上/下半年收入/歸母淨利增長分別爲7.0%/21.4%、5.2%/36.1%。經營性現金流高於歸母淨利主要由於折舊、其他應付款增加及應收賬款減少。公司全年派發中期股息每股0.13 港元，特別中期股息0.05 港元；派發末期股息每股0.13 港元，特別末期股息0.05 港元，全年股息率爲8.5%。
分析判斷:
23 年淨開店未達成100 家預期，主品牌去庫存，輕商務及Q4 銷售增幅較大（1）分季度看，23Q1 零售額同比低雙位數增長，23Q2 同比高單位數增長，23Q3 同比低雙位數增長，23Q4 同比增長35%。（2）分品牌看，主品牌/輕商務系列收入增長10.7%/35.2%，輕商務快速增長主要受益於新開店鋪較多、高端系列銷售佔比提升、店效及平均單價提升。（3）近些年公司在進行批發轉代銷、代銷轉直營等一系列動作。23 年末公司共2695 家店（主品牌/輕商務系列分別爲2393/302 家，代銷店/分銷店/自營店分別爲936/1462/297 家）、同比增加3%（年內增加51 家，其中主品牌/輕商務分別淨增8/43 家，下半年淨開-1/50 家；代銷店/分銷店/自營店分別增加-2/8/45 家，下半年淨開228/-224/45 家）；總店鋪面積約爲42.95 萬平方米、同比增長6.4%。主品牌/輕商務店效分別爲106.85/209.41 萬，同比增長29.75%/36.34%，我們分析店效提升部分來自批發轉代銷、代銷轉直營貢獻；總平效爲0.74 萬元/平/年，同比增長27%。4）分地區看，華北和西北地區增長較高：東北/華北/華東/中南/西南/西北地區收入分別增長11.0%/29.4%/14.7%/12.4%/8.1%/22.5%，西北和華北地區高增主要由於門店數量增加，華東地區因門店增加及納入其經營範圍的電商銷售增長，收入增長14.7%，東北和西南地區增速較低則因爲年內門店減少。（5）分品類看，上衣/褲類/配件銷售額同比增長14.3%/12.3%/-14.6%，佔比65%/21%/7%，其中上衣類同比增長主要受益於羽絨服品類銷售增長。
輕商務佔比提升帶動毛利率增長，淨利率增幅低於毛利率主要由於銷售費用率提升。23 年毛利率爲48.2%、同比提升2.2PCT，主要因爲毛利較高的輕商務年內銷售明顯增長，以及23 年存貨撥備回撥同比增加2660 萬元，且年內不用爲分銷商提供返利。23 年淨利率爲15.0%、同比提升0.5PCT。淨利率增幅低於毛利率主要原因是：（1）銷售及分銷費用率/行政費用率/其他經營費用率分別爲27.0%/5.0%/0.36，同比提升1.3/-0.8/0.3PCT，其中銷售及分銷費用提升主要由於年內集團推出新品牌標徽、並加強推廣簡約男裝的形象，加上原定於2022 年進行的門店裝修計劃受疫情影響推延至2023 年。（2）利息收入/支出/非經常項目損益佔比同比提升0.61/0.32/-0.54PCT，非經常項目損益佔比下降主要由於政府補貼減少。（3）所得稅/收入同比上升0.4PCT，主要因爲年內存貨及使用權資產撥備減少，遞延稅項抵扣減少。
庫存持續改善。23 年公司存貨爲8.26 億元、同比下降6.72%，存貨週轉天數爲170 天、同比減少25 天，主要由於更有效的庫存管理導致庫存售罄率較高。應收賬款爲7.33 億元、同比下降13.01%，應收賬款週轉天數爲42 天、同比減少12 天，主要由於長期未收回應收款項的回收增加，以及年內以零售爲主的輕商務銷售比例增加。公司應付賬款爲10.09 億元、同比增長13.61%，應付賬款週轉天數爲130 天、同比增加19 天，主要由於將於稍後階段償還的貿易票據用量增加。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，線下預計24 年淨增100-200 家店、並將繼續裝修400 家第七代裝修工程，新店選址以省會及地級市購物中心爲首選，同時增加奧萊開店；線上方面，公司規劃通過抖音直播等新零售業務，預計新零售業務24 年同比增長20%以上，整體銷售增長15%。（2）中長期來看，公司輕商務系列、電商渠道仍具成長性。考慮代銷和直營佔比提升、輕商務和電商持續保持快速增長，上調24/25 年收入39.8/44.7 至40.8/46.2 億元，新增26 年收入52.0 億元，上調24/25 年歸母淨利5.8/6.5 億元至6.1/7.0 億元，新增26 年歸母淨利8.0 億元，對應上調24/25 年EPS0.48/0.54 元至0.51/0.59 元，新增26 年EPS0.67 元，2024 年3 月18 日收盤價4.25 港元對應24/25/26 年PE 爲8/7/6 倍（1 港元=0.92 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
疫情影響的不確定性；品牌老化被時尚休閒分流；加盟商盈利下降導致關店；系統性風險。
