公司概覽：服務器PCB 龍頭，核心技術豐富。廣合科技主營PCB 的研發、生產和銷售。產品類型可分爲單雙面板、四/六層板和八層及以上PCB 板，公司產品精度、可靠性和密度要求較高，主要定位於中高端應用市場，下游應用領域包括服務器、通信、消費電子、汽車電子、安防電子、工業控制等領域。公司營業收入穩定增長，從2019 年的13.34 億元增長至2022 年24.12 億元，年複合增長率達21.83%；公司利潤保持增長趨勢，2019-2022 年分別實現扣非歸母淨利潤1.15 億元、1.20 億元、0.76 億元、2.80 億元，CAGR 達34.58%。
行業分析：PCB 產業鏈向中國轉移，細分市場推動穩定增長。全球PCB 行業分佈地區主要爲中國、日本、韓國和歐美地區，2021 年全球PCB 行業產值達到809 億美元。全球印刷電路板行業集中度不高，生產商衆多，市場競爭充分，目前中國已經是全球PCB 行業產量最大的區域。我國大陸PCB 行業產值從2014年的262 億美元提升至2021 年的442 億美元，2021 年同比增長達到25.93%，隨着PCB 產業轉移的深化，我國PCB 產值規模比重有望進一步提升。2019 年以來，以5G 通訊及終端、新能源汽車、AI 服務器爲代表細分市場的需求劇增，PCB 行業不斷出現新的增長點，未來PCB 行業有望保持低個位數穩定增長。
公司分析：以服務器領域爲主，客戶資源優質。公司PCB 產品佈局爲“雲、管、端”，以雲計算相關服務器用高速多層精密產品爲主。2022 年實現服務器PCB板營收16.35 億元，佔營收比71.98%。公司積極拓展下游客戶，產品已進入戴爾、浪潮信息等國內外知名服務器廠商和EMS 企業，與聯想、華爲等服務器廠商合作開發新品。公司持續加大研發投入，2020-2022 年研發費用CAGR 達24.04%。
中長期看，伴隨募投項目黃石廣合投產，將新增年產100 萬平方米多高層精密線路板產能，疊加服務器下游需求隨着AI 浪潮增長，公司發展潛力充足。
合理估值區間：未來6 個月公司公允價值區間爲64.40-68.90 億元。預計公司2023-2025 年的歸母淨利潤分別爲4.15 億元、4.91 億元、5.72 億元，同比增長48.7%、18.2%、16.3%。考慮到公司的產品技術優勢和未來增長趨勢，結合可比公司數據，綜合考量相對估值和絕對估值，我們認爲公司IPO 發行後的合理市值在64.40-68.90 億元區間，對應每股合理價值區間爲15.25-16.32 元/股。假設不採用超額配售選擇權的情況下，按2022 年經審計的歸母淨利潤2.80億元計算，對應PE 區間爲23-25 倍；2022 年經審計的扣非歸母淨利潤2.80 億元計算，對應的PE 區間爲23-25 倍；按2023 年預測歸母淨利潤4.15 億元計算，對應PE 區間爲16-17 倍。
風險提示：關鍵假設發生變化導致盈利預測和估值分析變動的風險、毛利率波動的風險、宏觀經濟及下游市場需求波動帶來的風險、市場競爭加劇的風險、二級市場波動的風險、原材料價格波動風險、貿易摩擦風險、PCB 行業整合風險、核心技術人員流失的風險、下游應用領域集中風險、客戶集中的風險、新項目投產初期虧損風險等。