產業趨勢：血液灌流符合血液淨化的發展趨勢，臨床優越性已然得到充分證明。
儘管公司近年在一系列外部因素擾動下，業績出現波動，但我們認爲其技術本身是先進的、符合行業發展方向的、具有臨床有效性和優越性的。業績波動是一時的，但產業趨勢是長效的、穩定的。與產業趨勢保持高度契合是公司走出低谷，順利渡過調整階段，開啓新的增長篇章，實現長期成長的關鍵要素。
決定血液淨化質量的核心因素即在於中大分子毒素的清除。對不同血液淨化手段進行對比（高容量血液濾過、高通量血液透析、血液灌流等），可得出結論：只有高對流容量和高清除率可以改善患者的生存率和生活質量，其中最關鍵的一點就是大中分子毒素的清除。而血液灌流對於中大分子毒素和蛋白結合毒素的清除能力在一衆血液淨化手段中表現突出。同時，血液灌流是有靶點的吸附，不會同時間清除人體內的有益物質，副作用更少。
公司系列學術成果已形成一套完整體系，爲血液灌流整體行業/治療技術的長期發展奠定了堅實的理論根基。其中最重磅的是由陳香美院士與蔣更如教授主導的兩個針對健帆HA130 的RCT 研究，有關結果指出健帆血液灌流產品能夠改善血液指標和透析併發症，顯著降低尿毒症患者全因死亡率，延長患者壽命。學術成果也已經發表在國際雜誌《Annals of Translational Medicine》上。國家衛健委《血液淨化標準操作規程(2021 版)》也明確指出：每週1 次HA 樹脂血液灌流器（健帆產品名）與血液透析器串聯治療2h，可顯著提高維持性血液透析患者的血清iPTH 和β2微球蛋白的清除率，改善瘙癢症狀。
基本面邏輯：全球及我國血液淨化患者保持增長，公司滲透率提升空間十分可觀。
患者數量：全球腎臟替代治療患者數量持續增長。2015 年全球腎臟替代患者數量超過300 萬，2030 年全球腎臟替代患者數量預計將超過540 萬。我國CKD 發病率10.8%，慢性腎臟病患者約1.2億人。我國透析患者總量保持10%左右的較穩定的年複合增速，但新增透析患者數量、透析患病率和發病率等指標在近年均呈現加速上升趨勢。2022 年我國血液透析患者總數量達到84 萬人，2012-2022 年複合增速爲13%，2019-2022 年複合增速爲10.1%。
公司滲透率：（1）按已經覆蓋患者數量計算：截至2022 年，公司腎病產品對透析患者的滲透率（使用健帆血液灌流器進行聯合治療的血透患者數量/血液透析患者總數量）約爲32%，相比疫情前2019 年滲透率的22%提升了約10pct，而2019 年相比2014 年則又提升了約9pct 左右，滲透率的快速提升階段在2017-2021 年，預計與公司推出權威臨床試驗成果並逐步學術規範化有關。
（2）按市場空間計算：經測算，國內方面，公司腎病理論銷售空間約爲262 億元，肝病約爲176 億元，膿毒症領域約爲271 億元，加上其他各項細分領域，國內空間合計超過700 億元。若按銷售金額計算滲透率，那麼公司對於已經覆蓋的主要適應症的整體滲透率大概在3%-4%，且僅是國內部分，海外則還遠遠低於國內。
治療頻次提升帶來彈性：健帆血液灌流患者平均治療頻次從每月1 次提升至每月4 次將帶來上量彈性，在同患者基數口徑下，能夠帶來4 倍於之前的市場空間，從而充分抵消未來可能發生的各種形式的價格下降帶來的影響。
公司近兩年一系列調整已見成效，有望走出低谷。
2022-2023 年，公司集中對渠道庫存與銷售管理模式進行調整與改革，具體表現爲狠抓團隊執行、深化學術推廣、升級組織架構、優化資源投入、變革考覈激勵聚焦使用、去庫存、促進銷售團隊專業化轉型、利用信息化建設精細化管理等。根據公司投資者關係記錄，目前公司經銷商庫存水平保持下降趨勢，在好轉的過程中，說明改革措施已見成效。
新產品拓展與國際化打開公司中長期天花板。
針對尿毒症、肝病、膿毒症、紅斑狼瘡等不同的病症，公司已研發出不同的產品HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，還能夠針對不同的病症研發出不同的產品類型、治療更多種類的疾病。2022 年，公司新增5 個產品註冊證（血液透析器、3 個不同配方的血液透析粉液產品及檸檬酸消毒液）、1 個新產品 CE 證書，進一步豐富了公司血液淨化全產業鏈的產品種類。未來新的註冊證等成果預計也會不斷湧現。
公司現階段海外收入佔比雖然不足5%，但新冠治療產品在全球範圍內增強了公司品牌影響力，疊加公司對海外業務重視程度日益提高，海外長期放量可期。截至2023 年中，公司累計在87 個國家實現產品銷售，涵蓋腎病、中毒、肝病、危重症、風溼免疫疾病等領域，並在德國、越南、伊朗、俄羅斯、土耳其、沙特等13 個國家進入醫保目錄。公司海外團隊持續壯大，推進本土化建設，並聘請國際血液淨化領域頂級權威專家擔任醫學顧問，如：
Ronco 教授（意大利維琴察國際腎病研究院院長、創始人）、Vanholder 教授（歐洲的腎臟病學會前主席）。
投資建議：
買入-A 投資評級，6 個月目標價32.13 元。我們預計公司2023 年-2025 年的收入增速分別爲-18.5%、104.6%、33.2%，淨利潤的增速分別爲-45.4%、113.8%、35.0%，成長性突出；維持給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲32.13 元，相當於2024 年25 倍的動態市盈率。
風險提示：醫藥行業政策的不確定性、滲透率提升速度不及預期、國際業務及新產品放量的不確定性、假設及測算不及預期。