2023 年业绩亮眼受益于儿童及电商驱动，维持“买入”评级2023 年收入/归母净利润为84.23 亿元（同比+21%，下同）/9.6 亿元（+28.7%），2023H2 收入/归母净利润为41.1 亿元（+24%）/2.6 亿元（+31%），全年分红率40.2%。公司产品端构建跑步、篮球等专业产品矩阵并不断创新，渠道端开大店提店效，营销端品牌资源不断丰富，线下国内长期仍有开店空间与店效提升空间，同时电商及童装高速增长，海外开立独立站加速渗透并拓展新市场。短期看，电商及童装持股占比提升预计增厚利润，预计长期毛利率伴随品牌力提升及电商占比提升而上行，我们维持2024 年、上调2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为11.4/13.5/15.8 亿元（原为11.4/13.4 亿元），对应EPS为0.6/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为7.4/6.2/5.3 倍，维持“买入”评级。

鞋表现好于服装，专业品类体现强劲势能，预计2024Q1 流水延续亮眼表现（1）按品类：2023 年鞋/服/配饰/童装收入35.1 亿元（+23%）/26.9 亿元（+9.8%）/1.37 亿元（+42.9%）/19.6 亿元(+35.7%)，平均批发价+3.1%/+0.4%/-12.6%/+3.6%，销量分别+19.4%/+9.4%/+63.4%/+31%。（2）按业务：2023 年成人/童装/电商/国际收入39.5/19.6/23.3/1.9 亿元，分别+10.2%/+35.7%/+38%/+50%，童装及电商表现亮眼，占比分别+2.5/3.4pct 至23.2%/27.6%，收入与流水增长相对应，2023Q1-Q4成人流水低双/低双/15%/20%+增长、儿童流水20-25%/20-25%/25-30%/40%、电商流水35%/30%/30%/30%+增长。（3）分系列：2023 年跑步收入增长20%+，占比46%（2022 年47%），篮球收入增长40%+，占比9.2%（2022 年8%），运动生活收入增长20%+，占比43%（2022 年45%）。（4）经营：2023 年成人/儿童净增254/257 至5734/2545 家门店，2024 年预计分别净开100-200 家。年初以来新品折扣73 折，2024Q1 预计成人/童装流水增长10-15%/20%+，电商继续强劲。

盈利能力提升显著，A&P+1.3pct 致销售费用率提升，营运能力保持稳健毛利率：2023 年毛利率+0.6pct 至41.1%，鞋/服/童装分别+1.2/-1.1/+0.9pct。费用率：2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为22.1%/7.5%/-0.12%/3.7%，同比+1.5/-0.3/-0.1/-0.1pct。利润率：2023 年经营利润率为16.4%（+1pct），归母净利率为11.4%（+0.7pct）。营运能力：截至2023 年存货为13.5 亿元（+14%）主要系电商占比提升，周转天数为93 天（+2 天），应收周转天数为149 天(+2)。现金流：2023 年经营净现金流4.1 亿元（+7%），净现金49.2 亿元（-12%）。

风险提示：市场竞争加剧、产品接受度不及预期。