投資要點
2023 年公司實現營收26.9 億元，YoY+29.3%，低於一致預期3.1%；收入同比高增主要源於主營業務訂閱服務收入表現強勁，低於預期源於產品提價力度不及預期。實現Non-GAAP 歸母淨利潤3.68 億元，YoY+233.2%，與一致預期基本持平。淨利增速遠超營收主要源於經營槓桿效應和有效的成本及費用控制。
我們預計，公司24/25/26 年收入分別爲37.0/48.7/59.3 億元，同比增速37.3%/31.7%/21.8%，Non-GAAP 歸母淨利潤分別爲5.87/7.83/9.56 億元，同比增速59.5%/33.3%/22.2%，對應當前股價PE 爲24.0/18.0/14.8 倍，維持 “買入”評級。
流量：MAU 實現穩健增長，生產力場景已具規模2023 年影像與設計產品業務/SaaS 及相關服務業務/廣告收入分別爲13.3/5.7/7.6億元，YoY+52.8%/29.1%/20.5%。
分業務&地區：整體付費率受益於AI 賦能和進軍生產力，提價保持克制2023 年影像與設計產品業務/SaaS 及相關服務業務/廣告收入分別爲13.3/5.7/7.6億元，YoY+52.8%/29.1%/20.5%。拆解影像與設計產品業務價量關係：
付費率層面，2022 至2023 年，公司付費滲透率由2.3%提升至3.7%，VIP 用戶數由562 萬提升至911 萬，用戶數高增源於：
公司聚焦訂閱主業，AIGC 加持下，產品體驗卓越持續提升用戶付費意願，美圖用戶中約83%都用到了泛AI 功能；
美圖設計室、開拍等生產力相關影像產品質素優越，獲得目標客群認可，帶來會員轉化增量，截止2023 年12 月，美圖設計室付費率達6%；
全球化策略下海外訂閱用戶的穩步增長，海外市場的付費用戶佔總付費用戶34%，貢獻了51%的影像業務收入。
單位用戶價值層面，2022 至2023 年，公司ARPPU 環比基本持平，公司對產品提價保持克制，我們判斷，這源於公司對於工具型產品受衆付費意願和習慣的深刻理解。
盈利表現：訂閱高增推動收入結構改善，運營效率持續提升2023 年公司實現毛利率61.4%，YoY+4.4pct，主要源於高毛利的影像與設計產品業務收入佔比上升。
2023 年公司銷售/管理/研發費用率分別爲15.9%/11.2%/23.6%，YoY-3.4/-1.8/-4.5pcts，因：1）運營端槓桿效應影響，2）公司持續提升運營效率，在保持業績高增同時加強成本和費用控制。
2023 年公司實現GAAP 歸母淨利潤3.78 億元，YoY+301.8%，高於一致預期3.1%，對應GAAP 歸母淨利潤率14.0%，YoY+9.5pct，高於一致預期2.0pct，主因加密貨幣價格回升致減值損失撥回2.68 億元抬升了GAAP 歸母淨利潤。同期公司Non-GAAP 歸母淨利潤3.68 億元，YoY+233.2%，與一致預期基本持平，Non-GAAP 經調淨利潤率爲13.7%，YoY+8.4pct，略高於一致預期。
公司深耕美學賽道，AI 產研壁壘較高
公司目前具備持續迭代的、合規的AI 大模MiracleVision（已上線4.0 版本，且通過《生成式人工智能服務管理暫行辦法》備案），且能力獲得了抖音、淘寶等主流平台的認可。面對“白模大戰”，首先，美圖定位大模型應用公司，與通用模型廠商形成差異化。其次，如我們在前序報告《美圖深度：AI 賦能與生產力場景齊發力，訂閱模式得驗證》中所述，賽道細化程度高，美顏產品賽道需要的具備本土化美學積澱的生成模型，公司受益於長期深耕圖像美化領域總結出的產研方法論和數據沉澱，對Sora 類產品具備一定的防禦韌性。
我們延續此前觀點，2024 年是AI 與工具軟件結合的大年，美圖作爲國內稀缺的AI 商業化應用落地標的，積極投入視覺大模型相關研發，訂閱會員滲透率、會員轉化率和ARPPU 值有望受益於此持續提升。
盈利預測與估值
我們預計，AIGC 賦能產品體驗+全面進軍生產力領域+全球化策略推動下，公司24/25/26 年收入分別爲37.0/48.7/59.3 億元，同比增速37.3%/31.7%/21.8%。預計公司毛利率較高的 VIP 訂閱業務佔收入比重逐漸增加，經營槓桿持續發力，帶動公司業績持續超預期，預計Non-GAAP 歸母淨利潤分別爲5.87/7.83/9.56 億元，同比增速59.5%/33.3%/22.2%，對應當前股價PE 爲24.0/18.0/14.8 倍，維持 “買入” 評級。
風險提示
產品上線效果不及預期、VIP 訂閱用戶數增加不及預 期、行業競爭加劇（主要來源於字節系、Adobe 和AI 新興廠商的海內外競爭）。