核心觀點：渠道拓展加速及產品結構進一步升級，公司業績超預期。看2-3 年維度公司渠道擴張邏輯較爲順暢從而帶動業績增長，考慮當前相對較低的估值水平，具備配置意義。
調整盈利預測，維持“增持”評級。疫情影響消退後公司門店擴張提速，且隨着IP 戰略的推進產品毛利率進一步提升，帶動公司業績表現超預期。據此我們上調盈利預測，預計公司FY2024-2026 年收入分別爲152.2/181.7/207.8 億元，同比增長32.7%/19.4%/14.4%；歸母淨利潤24.5/29.2/33.5 億元（此前FY24-26 年爲 23.0/27.9/32.2 億元），同比增長38.5%/19.2%/14.6%；EPS 爲1.94/2.31/2.65 元，對應PE 爲17.6/14.8/12.9。考慮當前的估值水平與未來的成長性，維持 “增持”評級。
公司23Q4 利潤超預期。（1）公司23Q4 實現營業收入38.4 億元，同比增長54.0%，實現歸母淨利潤6.36 億元，同比增長80.4%，整體業績表現超預期。
產品結構升級進一步推升毛利率，費用率受直營成本及品牌升級影響而上升。隨着海外高毛利率IP 產品佔比的提升，以及TOP TOY 產品結構的改善，公司23Q4 毛利率達到43.1%，環、同比分別提升1.4、3.2PCT。銷售費率用受到直營門店擴張及品牌升級影響，環、同比上升1.9、2.1PCT 至18.8%，在以上因素對沖下，公司經營利潤率相對平穩，環、同比-0.9、2.0PCT，達到19.9%。
渠道擴張進入加速期，帶動未來業績增長。2023Q4 公司國內門店新增124 家至3926家，海外門店新增174 至2487 家，整個2023 自然年門店新增973 家，總門店達到6413 家。疫情影響消退後門店擴張有所提速，公司規劃2024-2028 年每年淨新開約1000家門店，門店的快速擴張將帶動公司業績的增長。
公司仍在門店擴張S 曲線的前半段，2-3 年維度看渠道擴張帶來的收入增長確定性較強，疊加產品結構的升級帶來的毛利率提升，公司利潤有望維持較快增長。這背後的核心邏輯在於公司具備軟性的競爭優勢（詳見前期公司深度）與中國的供應鏈優勢。但長期仍需關注潛在的競爭，考慮公司仍處於產品結構升級的階段，而行業進入門檻較低，較高的利潤空間可能會吸引潛在資本進入。
風險提示：（1）跨國的政策風險；（2）新開店不及預期的風險；（3）樣本偏差的風險；（4）信息滯後的風險