原料藥/功能性食品業績維持穩健，創新資產或於24 年內持續整合公司2023 年實現收入25 億元（-4.8%yoy），歸母淨利潤7.6 億元（+4.0%yoy），扣非歸母淨利潤7.4 億元（+13.1%yoy）。公司收入略有下滑而利潤維持穩健增長，主因咖啡因23 年內價格承壓，但其原料成本價格下滑更甚，驅動產品毛利率優化（23 年功能性原料板塊毛利率同比+2.65pct）。展望2024 年，考慮咖啡因/阿卡波糖原料競爭格局優秀+價格企穩，疊加果維康需求維穩，我們看好公司內生業務淨利潤實現超10%同比增長。我們預計公司2024/2025/2026 年EPS 爲0.71/0.80/0.88 元（不考慮巨石生物/石藥百克並表），給予公司24 年65 倍PE（考慮公司龍頭屬性及在mRNA/GLP-1/ADC 等熱點領域的創新藥佈局，較可比公司24 年Wind一致預測54 倍予以溢價），目標價46.15 元，維持“買入”。
內生業務：23 年利潤穩健增長，24 年看好咖啡因價格企穩公司23 年原料藥/ 保健食品業務分別實現收入21.3/3.2 億元（-5.0/-2.6%yoy），主因年內咖啡因價格擾動及保健品出廠價口徑變動。我們看好公司內生業務在2024 年實現穩健增長，受益公司降本增效淨利潤增長更快，考慮：1）功能性原料板塊：我們認爲咖啡因市場價格已處低位，疊加公司產量穩步提升，看好24 年恢復正增長。此外，石藥聖雪23 年內實現淨利潤9,349 萬元(業績承諾完成率102.73%)，我們看好阿卡波糖終端剛性需求+新產能爬坡驅動其24 年收入維穩。2）功能性食品：我們看好公司產品矩陣持續豐富+線上/線下渠道齊發力驅動24 年板塊收入持續增長。
巨石生物：國內稀缺mRNA+ADC 技術平台，打響創新轉型第一槍我們預計巨石生物將於2024 年正式並表，巨石生物核心管線涵蓋：1）mRNA平台：國內領先且有商業化產品的平台，後續佈局狂犬、RSV、HPV 治療苗等市場空間廣闊的品種。2）ADC 平台：HER2 ADC 有望國產第二梯隊上市，Nectin4/Claudin18.2 成功授權海外，EGFR ADC 看好具備海外BD潛力，此後我們看好每年2-3 個新品種IND。3）單抗平台：PD-1/奧馬珠單抗將於24 年迎來商業化兌現，看好後續驅動公司創新藥收入增長。
石藥百克：重大資產重組進行中，看好領先GLP-1 資產+升白藥深化轉型公司此前公告，擬計劃通過發行股份+現金收購石藥集團百克生物100%股權。百克生物具體信息：1）核心資產：津優力+石藥集團GLP-1 研發管線；2）2023 年收入/利潤分別26.6/8.6 億元（估測津優力爲主要貢獻）；3）GLP-1管線進展: a）TG103（減重/降糖三期中），我們預計26 年上市；b）司美格魯肽類似藥；c）此外早期管線佈局了雙靶、三靶、口服等產品。
風險提示：咖啡因價格波動風險、創新藥管線研發風險、創新藥商業化相關風險、創新資產注入不及預期。