预测2H23 调整后EBITDA同比+237%至2.5 亿元

我们预计移卡2H23 营业收入同比+6%至19 亿元，调整后EBITDA同比+237%至2.5 亿元，2023 全年营业收入同比+15%至39 亿元、调整后EBITDA同比+276%至5.4 亿元。

关注要点

预计收单费率保持稳定、收单业务营收有望延续稳健增长。我们预计2H23收单流水或同比+23%/环比+1%至1.4 万亿元，主因公司线下地推渠道体系日益完善、市场份额或有进一步增长；同时，考虑到线下收单行业仍面临较大监管合规压力，我们预计公司2H23 收单费率或有所承压。综合来看，我们预计2H23 收单收入同比增速或有望达15%、对应2023 年收单业务收入同比+28%至35 亿元。

预计到店电商业务GMV全年增速平稳，规模效应下2H23 亏损或有望收窄。考虑到公司发展合伙人模式降本增效、以及到店业务竞争较为激烈，我们预计公司2023 年到店电商GMV同比+21%至40 亿元、对应2H23GMV~16 亿元。此外，我们预计伴随合伙人模式的占比进一步提升，其或带动整体take rate边际下行，但考虑到公司在合伙人模式中无需承担较多运营费用、以及伴随公司持续推进降本增效，我们预计到店电商业务2H23 净亏损同环比均有望收窄。

预计商户解决方案营收有望恢复增长，建议关注公司商户服务出海进展。

我们预计2H23 商户解决方案营收规模同比增速有望回升，主要考虑到公司商户解决方案发展重心调整基本完成、以及公司持续交叉销售相关产品服务。同时，我们认为伴随公司商户解决方案日益成熟，其或有望拓展海外市场、赋能海外本地商户的收单及数字化经营环节，从而打开成长空间。

盈利预测与估值

公司当前交易于6.7x/4.5x 2023e/24e EV/EBITDA（调整后）。考虑到线下收单监管趋严以及公司到店电商业务合伙人模式占比或有所提升，我们分别下调2023 年、2024 年调整后EBITDA预测6%、27%至5.4 亿元、6.6 亿元，引入2025 年调整后EBITDA预测7.5 亿元；由于公司自1H22 起不再披露调整后净利润、仅披露调整后EBITDA，我们切换至EV/EBITDA估值。

考虑到市场情绪有所承压，我们下调目标价25%至15.54 港币，对应7.5x/6.1x 2023e/24e EV/EBITDA（调整后），维持跑赢行业评级，较当前股价有27%的上涨空间。

风险

监管环境不确定性；市场竞争超预期；新业务发展不及预期。