投資要點
核心觀點：自身運營週期疊加產業週期帶來較大業績彈性
我們認爲，百洋醫藥是一家已經證明了品牌打造能力，逐漸聚焦品牌運營業務的CSO 公司（銷售服務外包公司），是受益於醫藥產業供給側改革下的稀缺標的。
展望來看，在公司自身的品牌運營拓展週期疊加醫藥產業週期雙重影響下，公司的淨利率存在較大向上彈性：①整體收入結構變化，品牌運營佔比提升帶來毛利率與淨利率顯著提升；②品牌運營產品結構持續優化，產品蓄水池整體生命週期演進帶來的資源回報率有望快速提升。
品牌運營：模式與能力驗證，大單品持續拓展我們預計2023-2025 年公司品牌運營業務或可實現25%/27%/25%的增速。①OTC與大健康產品：我們認爲公司在“迪巧”品牌運營中積累的能力與模式已經在“海露”與“功效型護膚品”的成功上得到驗證，大單品或將持續湧現。同時，基於在線上渠道、社媒營銷等風口的先發優勢，公司有望通過再度細分市場定位及新品類的推出支撐新大單品的持續推出以及存量大單品的持續增長，在紅海市場中發掘藍海。②OTX 與腫瘤重症藥：能力驗證與產業趨勢支撐OTX 與腫瘤藥板塊進入新BD 品種的穩定擴增期。2018 年後，公司陸續與武田、邁藍、安斯泰來、羅氏、阿斯利康等多家MNC 以及上海誼衆等國內創新藥企取得合作，並已經形成持續承接新品種運營的深入合作關係，稀缺且過硬的服務能力或將支撐新品種BD 的持續性。③自主孵化創新藥械：人工心臟率先落地，自主創新藥械孵化平台打開遠期想象空間。2023-2025 年，我們預計百洋集團孵化產品人工心臟率先放量，自研國內首款核藥產品99mTc-3PRGD2 或在2025 年之後兌現，我們看好創新產品結構佔比提升趨勢或支撐公司遠期人均創利及淨利率水平進一步提升。回顧公司發展歷程，其在零售端銷售能力已被驗證，但在新上市創新藥械產品的院端CSO 能力方面仍待驗證。我們看好公司通過助力自主創新孵化產品的方式驗證院端CSO 能力，打開本土新藥械CSO 業務空間。
批零業務：業務結構持續優化，聚焦優勢地區與領域我們預計公司2023-2025 年批發業務增速分別爲-18%/-11%/0%，零售業務增速分別爲-1.5%/5%/5%。2022 年公司相繼剝離北京地區批零業務，顯示公司或將逐步將其批零業務聚焦優勢更強的山東地區，同時零售業務或將加速轉型拓展線上平台+線下DTP 藥店模式。
盈利預測與估值
基於以上分析，我們認爲百洋醫藥是一家符合醫藥產業供給側改革趨勢的稀缺CSO 標的，正處在自身經營結構優化週期與產業變革週期共振的窗口。我們預計公司2023-2025 年收入分別爲77.14/89.22/103.63 億元， 同比增速達到2.72%/15.67%/16.15%；預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲6.48/8.79/11.83億元， 同比增速達到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025 年EPS 分別爲1.23/1.67/2.25 元/股，2024 年3 月13 日收盤價對應29/22/16 倍PE，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
行業加速出清下導致上下游經營短期波動風險；核心產品銷售波動風險；新品牌拓展不及預期風險