需求端，全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。東航物流：我國領先的航空物流服務商
東航航物流脫身於中國東方航空公司航空貨運部門。截至23Q3，公司擁有16 架自有全貨機，同時獨家經營方案東航股份近800 架客機腹艙（截至23H1）；航線網絡通達全球184 個國家和地區的1,088 個目的地。財務表現上，23 年以來航空貨運市場運力供給快速恢復，需求減弱，運價大幅下滑，前三季度公司整體收入與利潤承壓，其中地面服務盈利邊際改善。
航空貨運：供給側壓力仍存，需求側關注邊際改善與結構性機會供給側，目前國內腹艙運力超19 年同期，國際腹艙運力恢復約5 成，國際貨機運力同比回落，較疫前實現大幅增長。我們預計23-25 年我國航空貨運運力爲1163、1429、1665 萬噸/年，同比+45%、+23%、+16%，其中歐美及其他航線運力爲477、554、622 萬噸，同比+27%、+16%、+12%。
需求端，全球經貿下滑，航空貨運發展承壓，運價回落明顯。但另一方面，以亞太爲代表的航空貨運市場同比降幅正在逐步收窄，邊際改善趨勢明顯。
從結構上來看，海外零售端電商化發展勢頭強勁有望爲中國跨境出口電商創造新一輪的發展機遇，而跨境電商物流以航空貨運模式爲主，有望帶動空運專線與海外倉模式份額提升，我們預計25 年專線、海外倉市場規模爲964、3615 億元，22-25 年複合增速分別爲24%、22%。
航線資源與區位優勢明顯，跨境電商物流構建第二增長極航空速運：公司打造了“歐美爲主、亞太爲輔”的高效國際航網結構。23年空運運價回落對公司業務造成一定影響。基於供需分析，我們認爲明年運價仍有小幅下行風險，但歐美供需格局或優於整體，運價有望止跌。
綜合物流服務：公司憑藉優秀的運力和航線資源，深挖供應鏈升級需求，打造跨境電商解決方案在內的業務矩陣。目前公司已形成了以行業直客爲主，涵蓋生鮮商超、跨境電商、高科技等細分領域的穩定客戶群，2022 年上半年直客比例約1/3。我們認爲公司作爲頭部跨境電商平台的戰略合作伙伴，綜合物流業務有望受益於新興跨境電商出海紅利。
地面綜合服務：截至23H1，公司擁有全國範圍內17 個自營貨站和150 萬平米的庫區和操作場地，在作爲全球第三大航空貨運樞紐的上海兩場具有明顯的資源優勢，23 年以來場站貨郵處理量穩步恢復，盈利能力創新高。
公司進一步加大產能建設，我們認爲在長三角航空貨運蓬勃發展大背景下，公司地面綜合業務有望高速增長。
首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計23-25 年公司歸母淨利潤25、30、36 億元，同比-33%/+22%/+20%；對應PE 分別爲10x、8x、7x。參考可比公司估值，給予公司24 年11 倍PE，對應目標價爲20.79 元/股。
風險提示：宏觀經濟下行，空海運價持續下跌，跨境電商行業增長不及預期，境外業務經營合規風險。
