投資要點：
幾經轉折，專注寵物衛生護理用品細分賽道。公司1998 年開始從事衛生護理用品生產，隨國內衛生巾市場的競爭逐漸激烈，公司看重寵物賽道的高成長性和國內產能的稀缺性，開始專注於寵物衛生護理用品賽道，當前公司已擁有上千款規格型號的產品。2004 年公司與ITO 首次開展合作，並在此後逐漸斬獲沃爾瑪、PetSmart 等國際大客戶，業務覆蓋日韓、美國、歐洲等地區。2020-2022 年公司寵物一次性衛生護理用品出口額佔國內同類產品出口額的比重分別爲36%/37%/38%，市佔率行業領先。2022 年實現營收15.16 億元，同增15.75%，4 年CAGR 達到13.82%。
科學養寵意識提升，寵物用品市場規模持續擴大。寵物衛生護理用品爲寵物用品細分賽道，具備剛性特質，全球寵物用品市場擴容明顯，美國爲第一大消費國，養寵滲透率不斷提升，養寵群體進一步年輕化，從量上進一步釋放增長空間。從出口來看，海外去庫存結束，正常補庫週期來臨，我們認爲，24Q1 在低基數下，該類產品的出口有望保持較高增長，公司出口業務也有望實現較強修復；國內來看，市場仍在培育期，滲透率提升可期，隨着寵物飼養者的衛生意識增強以及對環境舒適要求的提高，寵物飼養者對寵物衛生用品的需求將不斷上升。
客戶穩定疊加產能釋放，成本下行期期待利潤彈性。1）研發：公司與客戶聯合，形成研發良性閉環，構築完善產品體系，實現高品質及高效率生產；2）產業鏈一體化：公司將無紡布生產納入產業鏈體系，以控制原料及產品質量，穩定成本波動，同時能夠對外銷售，充分利用產能。當前原材料價格進入下行通道，期待公司在該階段充分釋放利潤彈性；3）客戶：
老客戶內生增長動力充足，新客戶持續積累，據公司公告，23 年新增客戶截至前三季度貢獻營收約4800 萬元；4）產能釋放：募投項目緩解公司產能瓶頸，截止2024 年2 月2 日，公司寵物墊/寵物尿褲產能分別達到50/2億片以上，新產能投產爲公司提供增長新動能。
盈利預測與投資建議:公司是爲我國寵物一次性衛生護理用品龍頭企業，業務包括代工業務及自有品牌業務，產品種類多樣，我們選取豪悅護理、中順潔柔、天元寵物、源飛寵物作爲可比公司。2023-2025 年可比公司平均PE 分別爲22/17/14 倍。預計公司2023-2025 年歸母淨利潤將達到1.30/1.71/1.94 億元，三年同比增長-13.64%/31.58%/13.16%。基於海外代工業務迎來拐點，疊加公司募投項目投產釋放產能以及新客戶拓展順利，給予公司2024 年18 倍PE，對應目標價16.65 元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評級。
風險提示
原材料成本短期大幅上升的風險，海外市場恢復不及預期，匯率波動風險，海內外新客戶開拓不及預期風險，國內市場競爭風險