出境游龍頭，疫後利潤率大幅提升
公司爲出境遊旅行社業務龍頭，2019 年公司收入127 億元，其中出境遊批發業務佔比71%。疫情期間出境跟團遊業務停擺，公司加大國內遊佈局，並引入阿里作爲戰投緩解現金流壓力，雙方成立合資公司建立旅行社2B 端分銷平台。2023 年，隨着出入境復甦，公司利潤逐步釋放，23Q3 淨利率4%，超過疫情前水平。
行業復甦正當時，龍頭市佔率有望提升
國際航班正逐步復甦。2024 年春運期間國際航班整體恢復至2019 年同期的67.5%，出境遊景氣度較高。民航局預計2024年國際航班恢復至疫情前的80%。行業供給端有望逐步恢復。
疫情期間旅行社大幅出清，行業競爭格局有所改善。旅行社行業線下門店依然是重要渠道，攜程、衆信、同程疫後開店速度較快，龍頭市佔率有望提升。
門店擴張+控費提效，業績彈性釋放可期
截至2023 年6 月30 日，公司線下網點已達到1300 家，超過2019 年水平。公司目前以加盟店的方式拓展線下零售渠道，成本費用投入低、擴張速度快，爲“衆信旅遊”零售品牌高質量可持續發展注入強勁動能。
2019 年公司的銷售費用中員工薪酬佔比近60%。我們認爲公司未來費用端的優化來源爲：1）門店由直營轉加盟，減少了人員配置需求；2）重視經營效率，費控更加嚴格。
2023Q3 銷售費用率4.8%， 淨利率4%，單季淨利率爲2017年以來最高，我們認爲隨着收入逐步恢復，淨利率有較大的提升空間。
公司與阿里資源優勢互補，阿信平台有望開闢公司新的成長路徑。根據公司2023 年半年報，該系統註冊旅遊顧問人數已超過六千，並開始逐步激活交易，日成交訂單總金額峯值已達百萬。我們認爲隨着行業的持續復甦，該平台有望持續賦能中小旅行社快速開展業務，爲公司帶來新的成長動能。
投資建議
我們預計公司2023-2025 年取得營業收入51.7、81.0、115.3億元，同比增長920%、57%、42%；實現歸母淨利潤30、172、308 百萬元，對應EPS 分別爲0.03、0.18、0.31 元/股，按照2024 年3 月11 日收盤價6.44 元計算，對應的PE 分別爲214、37、21 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇、國際航班恢復不及預期、地緣政治風險等。