投資要點：
華友轉債（113641.SH）概況：
AA+級，債券餘額75.99 億元，佔發行總額99.98%，剩餘期限3.97 年。最新收盤價102.00 元，YTM +2.40%，純債溢價率0.92%。
正股：華友鈷業（603799.SH）概況：
有色金屬冶煉行業，以鈷爲核心，銅鎳產品爲輔，佈局鋰產品，集採選冶深加工於一體，產品用於鋰電池正極材料、航空航天高溫合金、硬質合金等。
最新總市值465 億元，實控人陳雪華，合計持股21.65%，2023 年1-3Q 歸母淨利潤同比+0.18%。當前股價對應扣非PE（TTM）12.28x，居最近5 年底部。
轉債主要看點：
轉債價值低估。絕對價格低，YTM 與貨基、銀行理財收益率相當。純債溢價率僅0.47%，當前市價僅反應了純債價值，未反應看漲期權、回售期權價值。
鈷鎳鋰價格見底回升。根據WIND 數據，截至3 月8 日，20.5%硫酸鈷均價近二十個交易日累計上漲1.58%；碳酸鋰2406 期貨價格，2024 年2 月以來累計上漲16.16%；LME 鎳價格同期也累計上漲10.58%。我們認爲雖然鈷鎳鋰價格回升趨勢仍待確認，但回暖跡象明顯，週期底部可以確認。
一體化戰略初見成效。我們認可公司一體化、堅定佈局上游資源的戰略，上游資源主要圍繞印尼鎳鈷礦。根據公司22 年報和23 年中報，年產7.5 萬噸的華越項目目前超產運行，年產4.5 萬噸高冰鎳的華科項目已達產，年產12 萬噸鎳金屬的華飛溼法項目正在產能爬坡，預計年底前滿產。海外項目產能釋放給公司帶來業績增量。
信用風險暴露可能性較小。公司踐行"提質增效重回報"行動，積極回購，主動降槓桿、暫停部分項目。2023 年1-3Q 資產負債率連續3 季度降低，縮減資本開支，保證現金流充裕。
投資建議與轉債合理估值推導
目前時點，我們建議基於逆向投資理念配置華友轉債，以佈局新能源材料週期。基於山證可轉債估值模型，假設正股股價不變，綜合BSM、二叉樹和MC模擬，我們認爲華友轉債合理估值在110-120 元。
風險提示：轉股溢價率較高，鋰材料價格波動、新能源產業鏈產能過剩