行業低估值來自市場認知差，有α的零售商估值可提升，維持“買入”評級滔搏估值水平相對較低，仍處在受BCI 事件及疫情影響後的震盪回升階段，部分是由於市場的認知差，通常認爲渠道商：（1）不掌握品牌會被替換；（2）任由品牌商壓貨；（3）商業模式沒有壁壘，賺“辛苦錢”，成長性沒有吸引力。相對應，我們認爲：（1）在國際/國內品牌追求單店增長的階段，具備高效零售運營能力的經銷商是稀缺資源，國際品牌單品店≈DTC，國內品牌向上需購物中心資源、向下需專業零售經驗。（2）疫情期間零售商通過使用國際品牌組合包（補貼+返利解決市場競爭，砍單+回收解決市場供給），毛利率穩中有升。（3）壁壘體現在管理的精細化，映射在規模、盈利和運營三維度。考慮短期零售環境波動，我們下調盈利預測，預計FY2024-2026 歸母淨利潤分別爲22.9/26.1/29.1 億元(原爲23.1/27.2/31.4 億元)，對應EPS 爲0.4/0.4/0.5 元，當前股價對應PE 爲13.0/11.3/10.0 倍，公司經營指標全面改善，國際品牌復甦或超預期，新品牌支撐新一輪擴店，是兼具成長和高分紅的性價比標的，維持“買入”評級。
從壁壘和競爭格局演化看，滔搏α源於數字化&精細化管理，未來份額可提升行業增長從規模擴張轉向提質增效，滔搏精細化壁壘體現在：數字化驅動會員體系有新增有黏性有價值、門店管理智能化&不斷組織優化、貨品流轉有精準單店和智能鋪補調機制，渠道上大店領先&高效開改關&全域零售。用效率指標體現精細化能力差異，測算滔搏平均月店效/坪效領先同行、租售比下降、人效提升。
預計寡頭格局下強者恒強，一至四線向頭部集中，公司市佔率有望進一步提升。
成長性：國際品牌大中華區復甦，新品牌支撐新一輪擴店（1）國際品牌大中華區收入連續改善&線上份額有所恢復，其中阿迪達斯復甦或超預期：產品&供應鏈&營銷帶動經營指標向好，線上渠道逐月恢復&線下店效具備改善空間，滔搏經營的後進與先進品牌增長差距收窄，FY2025 年阿迪達斯的期貨訂單穩步提升。（2）不斷合作新品牌，陸續新增李寧/Hoka/凱樂石合作，輕裝上陣下預計FY2025 重啓擴張，FY2024 以來折扣維持改善趨勢，FY2024Q3庫銷比領先行業，直營門店面積同比環比改善，剔除Neo 影響門店環比淨開。
ROE：疫情前行業平均ROE 製造商>零 售商>品牌商，滔搏ROE 中期可提升零售商以高週轉補足低盈利的短板，滔搏ROE 領先行業。ROE 提升路徑：一提週轉：伴隨國際品牌復甦、全域一體化發展，存貨及總資產週轉率有望提升。二提盈利：除長期效率提升外，愈受品牌重視的下沉市場盈利好於高線低-中單、高增長的私域投入產出好於公域。FY2024H1 滔搏ROE 改善，有望逐步提升。
風險提示：行業需求放緩、效率提升不及預期、門店擴張不及預期。