2023 年业绩略超预期，行业供需改善有望延续理文造纸2023 年实现归属于母公司净利润10.5 亿港元，同比-11.3%，略超市场预期(Visible Alpha 一致预期：9.9 亿港元)。得益于下半年需求季节性改善和供需关系的边际修复， 2H23 归母净利润同比/ 环比分别+92%/+142%至7.4 亿港元，迎来2H20 以来盈利持续下行后的首度同/环比改善。我们预计包装纸行业供给冲击有望在2024 年缓和，供需关系的改善有望延续。维持2024/2025 年EPS 预测0.31/0.33 港元不变，预测2026年EPS0.30 港元，目标价上调2%至4.63 港元，基于0.7x2024 年P/B(2024BVPS:6.61 港元)，较2010 年以来平均低一个标准差，以反映行业需求增长中枢的下降。基于公司成本优势和低估值，维持“买入”。

2H23 销量加速增长，吨净利见底回升

2H23 公司浆纸总销量352 万吨，同比+11.1%，较1H23(同比+3.4%)提速。吨净利(扣除归属于永续债持有者利润)211 港元/吨，同、环比分别提升89港元/吨、109 港元/吨。吨毛利的改善和营销及管理费用的良好管控抵消了财务费用的上升。2H23 包装纸业务的盈利能力改善较为温和，经营性利润率环比+1.8pct 至4.9%；而生活用纸业务的盈利改善较为显著，经营性利润率环比+15.4pct 至24.8%。

箱板瓦楞纸行业供给冲击有望在2024 年缓解

由于新增产能的集中释放和进口成品纸的快速增长，箱板瓦楞纸行业1H23仍然承受了较大的经营压力，但随着2H23 需求的回暖，行业盈利已经呈现见底回升的态势。我们预计行业供给冲击有望在2024 年缓解，行业供需关系的改善有望持续，有利于公司包装纸业务盈利能力的进一步恢复。随着海外木浆价格4Q23 以来的边际回升以及生活用纸产能投放的加速，我们预计公司2024 年生活用纸的经营性利润率或将面临承压。

深化垂直整合利于成本控制优化

随着公司马来西亚包装纸和广西生活用纸产能的投放，2023 年底公司的包装纸和生活用纸产能分别达到了758 万吨/年和110 万吨/年，继续维持业内第一梯队的地位。2023 年内公司重庆、江西和广西合计95 万吨/年的木浆产能投产，将公司纤维产能/造纸产能占比从2022 年底的12%提升至2023年底的22%。我们预计垂直整合的深化有助于公司稳定原材料供给，更好的控制成本。

风险提示：消费回暖慢于预期，出口企稳慢于预期，供给投放强于预期。