公司主業增長邏輯並未改變，分紅率仍有提升空間。1）我們預測廣東地區未來在校學生數仍保持增長+人均消費水平較高+教育剛性需求，主業量增邏輯並未因所得稅而改變。2）外延併購驅動增長。公司22 年併購廣州教育書店，23 年收購廣州嶺南美術出版社及地圖出版社，皆爲公司貢獻一定利潤增量。
展望未來，一方面廣東發行渠道與出版社整合仍有空間，或可繼續貢獻業績增量；另一方面，渠道與出版社的整合有望形成規模效應，提升公司市場競爭力；3）公司近年來分紅水平持續提升，展望後續，公司賬上現金充沛，相較頭部公司而言，公司後續分紅率仍有較大提升空間。
AI+教育持續推進，驗證公司新業務兌現能力。復盤公司此前AI+教育產品佈局，發現公司具備新業務持續迭代兌現的優質能力。1）產品持續推出：從粵教AI 聽說、花城藝測到後續的粵教E 聽說學習機、AI 圍棋等，公司具備產品持續上新能力；2）產品持續迭代：AI 聽說、花城藝測等功能及版本不斷迭代，且已有收入產生。我們認爲公司佈局新業務邏輯清晰，主要是基於公司主業【教育】及已有優勢【進校渠道/學生流量資源】展開，且整體兌現度較高。基於此我們也更看好公司後續新業務拓展表現。
拓展教培，多點開花，未來可期。K12 監管趨於常態化，課後服務、素質教育皆爲政策鼓勵方向。1）課後服務：公司基於教育社和新華發行集團積極佈局校內外課後服務，其中校內提供教學內容及一站式課堂教學管理解決方案，校外以“新華樂育學堂”爲空間面向K12 提供付費素質託管等。當前已有收入產生，23H1 公司課後服務學生達 46 萬多人次，營收合計超 1.3 億，展望後續公司將加快全省佈局（全省銷售網點共631 家），積極開拓省外市場。我們認爲該業務商業模式可行性高，市場大利潤率高。對公司而言：本質是進校渠道及已有資源（新華書店空間&人員&AI 產品等）的再變現；對學生&家長而言：“新華樂育”從校內延展到校外，學生家長天生信任度更高，且書店貼近學校有地理位置優勢，更易實現用戶付費轉化。2）佈局少兒編程：公司23 年與點貓科技（編程貓）合資成立“廣東南傳科技有限公司”，公司持有51%股權，或將基於編程貓課程體系佈局少兒編程業務。此外，公司去年成立的粵科普集團也將持續提供科普類課後服務等，皆有望貢獻增量收入。
投資建議：我們看好公司主業穩健性及股息價值，長期看好公司積極擁抱AI及教培等新業務，有望打開收入與估值天花板。但受所得稅影響，短期業績或有所下滑，我們將小幅調整此前業績預期，預計公司2023/24/25 年歸母淨利潤分別爲12.52/10.73/12.11 億元（原23/24/25 年預測值爲12.33/14.29/16.41 億元），當前股價對應12/14/12 倍 PE，參考可比公司估值（鳳凰傳媒、中南傳媒、山東出版、新華文軒），由於公司主業穩健+新業務佈局積極，給予公司24年18xPE，目標市值193 億元，對應目標價21.6 元，維持“強推”評級。
風險提示：紙張成本上漲，教育政策變化，在校學生數變化，併購進展不及預期，新業務進展不及預期