營收穩健，利潤同比大幅增長，毛利率改善明顯。23Q4 公司實現營收人民幣271.4 億元，同比增長7.0%，實現歸母淨利潤65.8 億元，同比增長66.5%，實現Non-gaap 口徑下歸母淨利潤7.38 億元，同比增長53.4%。毛利率同比提升9.8pp 至62.0%，主要受益於自研遊戲及渠道收入佔比的提升，23Q4銷售費用率同比/環比提升2.1ppt/2.5ppt 至15.6%，銷售費用同比/環比增加24%/15%至42 億元，我們預計主要受《蛋仔派對》等面對競爭環境加大投入影響。公司持續提升股東回報，23Q4 股利0.216 美元/股（1.08 美元/ADS），2022 年11 月批准36 個月期50 億美元回購計劃，23Q4 回購60 萬股美國存托股，耗用0.56 億美元，平均每股94 美元。
《蛋仔派對》保持領先，迎接新一輪產品週期。23Q4 公司遊戲收入爲195.4億元，同比增長11.5%，其中手遊收入同比增長29%達149.9 億元，延續強勁勢頭。公司《夢幻西遊》、《大話西遊》等經典旗艦遊戲持續表現穩健，《逆水寒》端手遊系列已吸引超過1 億活躍用戶，《蛋仔派對》上線以來累計註冊用戶數量達 5 億、春節期間DAU 突破4000 萬。新品方面，我們預計公司將於24Q1 末開啓新一輪產品週期，重點產品包括《射鵰》（3 月28 日公測），《永劫無間》（2 月取得手遊版號，4 月1 日開啓首次對外測試，公司於業績會表示計劃上線時間在24Q2 左右），《燕雲十六聲》等，其餘《零號任務》、《天啓行動》等遊戲已獲批遊戲版號。
在線音樂業務收入維持高增長，盈利能力顯著提升。23Q4 網易雲音樂淨收入19.9 億元，同比下滑16.4%，2023 年收入78.67 億元，同比下滑12.5%，Non-IFRS 淨利潤8.19 億元，同比扭虧爲盈。2023 年/23Q4 毛利率分別爲26.7%和30.3%， 23Q4 毛利率環比提升3.1ppt，主要得益於規模效益及持續成本優化。1）在線音樂方面，2023 年實現收入43.51億元，同比增長17.6%，訂閱收入同比增長20.2%；音樂MAU 同比增長1650 萬人至2.06 億人，付費率同比提升1.2ppt 至21.4%，ARPPU 同比增長4.2%至6.9 元/月，持續維持健康發展態勢，提升核心音樂用戶體驗及平台商業化效率。2）社交娛樂業務方面，公司對社交娛樂服務業務的運營策略進行調整，進一步加強內部監控。受此影響2023 年公司社交娛樂服務收入同比下降33.6%至35.16 億元，2023 年全年整體社交娛樂服務付費用戶同比增長20.3%達到160.3 萬人，ARPPU 同比下降45.2%至178.60 元。
有道23Q4 扭虧，廣告業務維持高速增長。有道23Q4 實現收入14.8 億元，同比增長1.8%，其中學習服務7.84 億，智能硬件2.2 億，在線營銷4.7 億元，分別同比變動同比-2.8%/-45.3%/+96.9%。非通用準則淨利潤同比增長 123%至0.69 億元。智能硬件業務收入下滑較大主要受公司主動優化低ROI 渠道影響。
廣告業務高增創歷史新高，主要得益於公司第三方平台精準營銷需求提升，同時公司已成爲Tik Tok 廣告代理商，連接100 萬+海外優質垂類網紅，覆蓋逾20 億用戶、逾75個國家及地區 。
盈利預測假設與估值。公司旗下的雲音樂、有道等業務板塊收入佔比較低，我們認爲2024年盈利能力已經逐步恢復，對遊戲等其他互聯網主業影響較小，因此採用整體法進行估值，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲338.9、379.0 和426.3 億元，參考相關可比公司，給予公司2024 年18~20 倍動態PE，以匯率人民幣：港幣=1：1.1 進行計算，對應合理價值區間爲208.14~231.27 港元/股，維持“優於大市”評級。
風險提示：原創遊戲研發不及預期風險；雲音樂、有道等競爭加劇風險。