23Q4 收入同比增長7%，經調利潤率同比提升8pct。23Q4，公司實現營收271億元，同比增長7%。收入增長主要由手遊業務驅動，部分被PC 端遊和雲音樂的收入下滑所抵消。23Q4，公司總經營費率爲37%，同比提升2pct。經營費用同比增長，主要因新遊戲上線帶來市場推廣開支和人員成本增加，公司在23Q4 加大《蛋仔派對》競爭營銷投放力度。Non-GAAP 歸母淨利潤74 億元，同比增長53%；Non-GAAP 歸母淨利率27%，同比提升8pct。
在線遊戲業務收入爲195.4 億元，同比增長12%。其中，手遊收入150 億元，同比增長29%，主要因《蛋仔派對》、《巔峯極速》等表現良好。PC 端遊收入46 億元，同比減少23%。我們測算，本季度遊戲總流水增長約16%。23Q4，《逆水寒》的活躍用戶達到1 億；24 年春節期間，《蛋仔派對》DAU 超過4000萬。展望24 年，公司具有豐富的儲備產品，增長潛力足。公司目前已經拿到版號的重點產品包括《燕雲十六聲》《射鵰》《永劫無間》手遊。開放世界RPG 遊戲《射鵰》將於今年3 月28 日上線。根據業績會指引，《永劫無間》手遊有望在今年二季度上線，目前官網預約人數超過1314 萬；《永劫無間》端遊已於2021 年上線，首年端遊流水在40-50 億。
有道淨收入爲15 億元，同比增長2%。其中：學習服務收入爲7.8 億元，同比減少2%；智能設備收入爲2.2 億元，同比減少45%，受到縮減低ROI 營銷渠道的影響；廣告服務收入4.7 億元，同比增長97%，主要來自於通過第三方平台展示的效果廣告高速增長。
雲音樂：23H2 訂閱滲透率同比提升3pct，盈利水平持續提升。23Q4，雲音樂收入爲20 億元，同比減少16%。收入下滑，主要因社交娛樂服務相關生態治理的影響。23Q4，雲音樂毛利率爲34.4%，同比提升12.0pct，得益於成本管控的持續改善。當前，雲音樂訂閱業務穩步發展，根據雲音樂業績，23H2，付費用戶數同比提升19%；訂閱付費滲透率達22.7%，同比提升3pct。
風險提示：政策風險；新產品上線推遲的風險；遊戲市場競爭激烈的風險。
投資建議：上調盈利預測，維持“買入”評級。我們預計新產品的驅動下，網易24Q2 起進入業績強勢期，《蛋仔派對》在強競爭下表現出色；《巔峯極速》持續拓展海外；後續儲備產品豐富。考慮到公司遊戲生產效率優化，上調盈利預期，預計24-26 年調整後歸母淨利潤分別爲360/386/412 億元（幅度+8%/+10%/-），維持目標價201-233 港幣。後續多款新產品表現優異有望催化股價向上，維持“買入”評級。