港股的新股市場在沉寂一段時間後，又再一次熱鬧起來，且不説以接近200%漲幅驚豔全場的$魯大師(03601.HK)$，同日上市的另一隻新股$滔搏(06110.HK)$同樣憑藉穩定的漲勢及巨大的成交額，吸引着港股投資者的注意。
截至發稿，滔搏報9.28港元，較招股價漲9.18%，成交額高達23.89億港元，總市值更是達到了575.47億港元，超過$瑞聲科技(02018.HK)$、$中芯國際(00981.HK)$、$復星醫藥(02196.HK)$等一眾明星股，這一市值在今年上市的新股中排名第三，僅次於$百威亞太(01876.HK)$及$翰森製藥(03692.HK)$。
根據招股書資料，滔博國際是一家運動零售商，主要經銷耐克與阿迪達斯等運動鞋服品牌，截至2019年9月17日，滔博國際總共運營着8372家直營門店，遍佈中國大江南北。
滔博國際門店，圖源官網
從股權結構上看，公司的控股股東為百麗國際，百麗國際通過其全資子公司Belle Sports持有公司全部股權，百麗國際由Muse Holdings通過全資附屬公司Muse B和MuseM最終擁有。
Muse Holdings股東分別為智者創業（46.36%）、Hillhouse HHBH（44.48%）和 SCBL（9.16%），其中 Hillhouse HHBH 由高瓴資本獨家管理的 Hillhouse LP 控制，SCBL由CDH V Holdings Company Limited最終控制，此前為鼎暉基金V的普通合夥人。
2017年，百麗國際正式私有化，從港股退市，引發投資者熱議。453億元的收購總價也成為港交所歷史上金額最大的私有化交易。在國產女鞋的黃金時代，百麗成為了國內零售行業的巨無霸企業，不過由於近年來核心女鞋業績不振，而隨着運動化消費浪潮興起，主打運動鞋服銷售的滔博國際發展勢頭迅猛。
不過IPO所得款項淨額用途主要是，45%將用於償還應付百麗國際及同系附屬公司的未償還款項；約26.8%將用於償還該公司的短期銀行貸款；約10%將用於該公司的營運資金及其他一般公司用途；約8.5%將用於結算該公司的應付股息；9.7%將用於投資業務的科技創新。過半數募集資金用於還債，讓投資者不禁好奇，這經營狀況究竟如何？
不過從百麗私有化之前最新的財報中可以看到，運動、服飾業務營收高達227.5億元，佔比為54.5%，是集團主要營收來源，這也是運動鞋服業務佔比首次超過鞋服業務，運動鞋服這塊的發展還是很有想象空間的。
來看一下這部分的想象空間有多大。
一、簡單的生意模式：經銷阿迪達斯與耐克致富
1、自己開店賣貨，也做做批發生意
從營收構成來看，滔搏國際不僅自己開店賣貨，也做做批發生意。
截至2017年、2018年和2019年2月28日止年度，公司的總營收為216.9億、265.5億、325.6億元人民幣（下同），營收增長保持在22.5%左右，不過剛更新的聆訊後資料顯示，截至2019年5月31日前三個月，公司營收為89.37億元，較去年同期增加13.1%。
從營收構成來看，公司以銷售貨品為主，營收佔比高達99%以上；除了直接經營外，公司也發展獨立第三方經營業務，然後按銷售額百分比計算固定或浮動的聯營費用，不過目前來看，聯營費用基本可以忽略，因為收入佔比還不到1%。
按照銷售渠道劃分，公司的銷售收入以零售業務為主，佔比長期高達90%以上。除了發展自營業務外，公司也在積極開展批發業務，發展下游零售商，擴大業務範圍，批發業務佔比在10%左右。
零售業務中，滔博國際以經營單一門店為主，專門銷售某一具體品牌的運動鞋服產品，這點明顯區別於國際市場，國際市場上，一般的運動鞋服零售店大多數經營的是多品牌。從佔比來看，單一品牌門店經營銷售佔比長期在80%以上。公司表示，單一品牌的門店競爭優勢在於其能夠展現品牌形象，作為品牌價值主張的物理延伸，併為客户提供獨特的品牌體驗。
從盈利能力來看，自營業務的毛利率顯著高於批發業務，這些年公司的零售業務毛利率基本保持穩定在45%左右，而批發業務波動較大。儘管從毛利率來看自營業務比較賺錢，但是公司的淨利潤卻並不高。
整體來看，儘管公司以自營業務為主，但還是一個經銷商，淨利率肯定不比生產商，不過盈利能力保持穩定。
總之，滔搏國際是一家自己開店賣貨，同時也做批發生意，但是盈利能力並不十分強的經銷商。
2、門店數開遍全國大江南北
既然是自己開店賣貨，首先要關注的是其門店數。截至2019年9月17日，滔搏國際總共經營着8372家直營門店，其中8317品牌門店，剩下的55家為多品牌門店。
從近年來門店數的變化情況來看，公司的新開門店數在逐步放緩。2017年新開門店數為1438家，關閉門店數為817家，到2019年新開門店數為1415家，但是關閉門店數達到了1374家，所以門店的淨增長呈現下降趨勢，截至2019年5月31日前三個月，公司的總門店數為8214家，較2019年減少了129家門店，但是根據更新的招股書資料，公司的門店數已經達到8372家，較5月底增加了158家。
一般來説，門店數具有天花板效應，當門店具有一定規模以後，新開的門店不再是規模經濟，反而拉低經營效率，但是從公司公佈的數據來看，公司的直營門店的平均零售額還在不斷地增加，也就是説目前公司的經營效率還在提高。
從門店地理覆蓋範圍來看，當前覆蓋的主要地區為魯豫、北部及南部地區，這三塊的比例已經接近50%。
前面也提到，除了發展自營業務外，公司也在積極開展批發業務，發展下游零售商，擴大業務範圍。公司下游零售商保持穩定增長，截至2019年9月17日，共有1103個下游零售商經營着1957家門店，也就是説加上下游零售商的門店數，滔搏國際的門店數已經突破萬家。從門店數的佈局來看，滔博國際是一家全國範圍的經銷商。
3、靠賣耐克阿迪達斯發家致富
從產品構成來看，滔搏國際主要賣的是耐克與阿迪達斯，這兩者的佔比高達90%左右。公司在1999年開始了與耐克的業務關係，按進貨金額計算，在2004年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴和客户，同年，公司與阿迪達斯開始了業務關係，並在2012年成為了阿迪達斯全球最大的零售夥伴和客户（同樣按進貨金額計算）。
光靠賣耐克與阿迪達斯就能發家致富？從經營層面來看，滔搏國際確實還行。截至2017年、2018年、2019年2月28日年度、2019年5月31日三個月，滔博國際的庫存週轉天數在103.6天、103.2天、103.5天及115.2天，前三年基本穩定，最近三個月庫存週轉天數大幅增加。
雖然這個庫存天數高於其他運動鞋服生產商，如2019上半年李寧的庫存週轉天數在74天，安踏的庫存週轉天數在80天，但是對比同樣做運動鞋服經銷商公司，2019年上半年庫存週轉天數在139天的寶勝國際，滔博國際還是很有優勢的，同時招股書也表示，根據弗若斯特沙利文的報告，滔搏國際的庫存週轉天數顯著低於行業平均值180天的水平。由於公司批發業務佔比很小，這裏就不對比應收賬款數據了。
不過，從存貨上看，滔搏國際的存貨在2019年也出現了大幅增加的情況。截至2019年2月28日，公司的存貨為61.38億元，同比增加33%，遠高於營收增速，最近三個月存貨更是增加到65.27億元，儘管公司表示，是為了春夏銷售做準備，還是可以看到公司有一定的庫存壓力。
除此之外，公司也存在一定的負債壓力，資產負債率也從2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是短期借款大幅增加，截至2019年9月，短期借款已經增加到20億左右，加權平均年利率為4.5%。從IPO募資主要用途也能看出還款壓力有多大，只有不到20%的資金用於自身運營，其他資金皆用於還債。不過，應付母公司及同系附屬公司的33.63億元並非貿易性質，為長期租賃安排，是無抵押、免息債務。
總而言之，從經營層面上看，公司經營保持穩定，不過還是存在一定的庫存壓力與負債壓力。
二、體育行業星辰大海，而滔搏國際佔據龍頭位置
從行業層面上看，滔搏國際穩居龍頭位置。
我國的運動鞋服零售市場具有體量大、增速快的特點。按2018年零售總額計，中國已經成為僅次於美國的世界第二大運動服鞋服零售市場，也是世界上增長最快的主要市場之一。而且從當前「全民健身」的熱潮以及國家對體育的重視情況來看，未來運動鞋服還將進一步增長。
儘管運動鞋服市場還是增量市場，但是各運動品牌已經出現分化。領先的國內品牌已經在大眾運動鞋服市場及部分細分高端子市場站穩腳跟。從2017年Euromonitor的數據來看，在中國市場。耐克與阿迪達斯擁有絕對的市佔率，兩者市場份額加起來高達40.9%。這對主營耐克與阿迪達斯的滔搏國際來説也是一個優勢。
根據招股書資料，中國主要的運動零售商包括品牌自營渠道、全國零售商及區域零售商三種，目前主要有全國零售商為主導，而根據弗若斯特沙利文的報告，截至2018年底，在中國僅有三名全國零售商，其中就包括滔搏國際。
從零售額來看，公司於2018年在中國運動鞋服零售市場中排名第一，市場份額高達15.9%，高於其他全國零售商或區域零售商。
雖然體育鞋服是個好市場，但是做經銷商與做生產商的不同，就算滔搏國際穩坐龍頭，也會承受一定的庫存壓力，而且其盈利能力也有限。
三、未來想象空間：有增長，也有風險
1、未來還有增長空間嗎？
從當前的情況來看，滔搏國際數據亮眼，盈利能力穩定，確實不錯。不過，投資看的是未來，這裏還得考慮其增長情況，還有空間嗎？
從滔搏國際的商業模式上看，門店數是決定營收的重要因素，未來的門店增長也決定了營收增速，但是當門店數達到一定程度後，會造成新店老店經營半徑的重合，降低經營效率。
截至2019年5月31日，滔搏國際的自營門店數已經高達8214家，遍佈中國大江南北。從絕對數量上看，未來滔搏國際的門店數量也不太可能出現爆發式增長。而且近兩年公司的門店數增長也開始放緩，最近三個月新開門店數為139家，而關閉的門店數為268家，門店數出現負增長，不過截至9月17日，公司的門店數已經達到8372家，較之前有所增加，但仍略低於此前水平。
按照一般的邏輯，門店數減少，營收也會出現一定程度的放緩，但是從增長情況來看，滔搏國際依舊保持高速增長，這是為何？
從門店數量變化上看，確實讓人着急，尤其是2019年新增門店數僅為41家，而最近三個月的門店數為負增加，但是從按規模劃分的門店數量來看，關閉的門店150平米的小店，而150-300平米及300平米的大店還在增加。
這裏可以看到公司經營策略的變化：通過不斷調整門店佈局，關閉效率不佳的小店，佈局大店。這也是前面提到，公司直營門店平均零售額還在不斷的增加的原因。公司還表示，未來會增加戰略門店的佈局，今年4月，公司再北京開設了北美以外目前最大的NBA專賣店，門店佔地超過1000平方米，吸引了大量的NBA球迷。
除了門店規模的調整外，從門店佈局上看，公司還大有作為。目前公司重點發力的地區為魯豫地區、北部地區以及南部地區三大塊，這三大地區門店數佔比達到50%，門店數最多的區域魯豫地區，僅山東河南兩省門店數就高達1910家。
公司的門店數基本都集中在北方地區，南方的佈局偏少。從公司公佈的最後實際可行日期即9月17日的門店數來看，主要關店的地區在華北地區、滬浙地區以及西南地區，同時魯豫地區、南部地區的門店數還在增加，也就是説未來公司將進一步佈局南部地區。
總體來看，在門店規模上，公司也在不斷調整當中，大店佔比提高的結構性紅利依舊存在；在門店數上，雖然滔搏國際的門店數已經遍佈全國大江南北，但也各有側重，以北部地區為主，南部地區還在繼續擴張中，隨着南方門店的佈局以及開店規模的調整，滔搏未來還有一定的空間。同時由於公司非常注重線下門店體驗，線下門店從銷售驅動到以體驗為主，這也是公司沒有主力發展電商的原因。
2、衝擊：電商對線下門店影響
這些年來，所有線下門店其實都逃不開一個問題，那就是電商，電商對實體門店的衝擊早就不再是新聞。而滔搏國際業務以線下為主，直營門店營收佔比高達80%以上，是滔搏國際的關鍵營收。
但是從滔搏國際最近三年的財務報表來看，基本不受影響，營收增速保持穩定，最新公佈的三個月數據增速放緩跟門店數有很大關係，跟電商影響關係不大，這不禁讓人好奇，滔搏的線下門店業務為何不受電商的影響？未來會不會受到電商的影響？
滔搏國際其實也有發展電商業務，其電商業務從2017年3月起就一直交給母公司百麗進行管理，今年公司還與百麗簽訂了電子商務服務框架協議，由百麗為公司提供電子商務服務，公司按月就平臺服務支付佣金及相關服務費。從佣金比例及支付的費用粗略，電商業務收入所佔比例並不算很大。可以看到，公司的經營重心還是放在線下門店的佈局上。
佈局電商平臺保證不掉隊，同時也提升線下門店購物體驗，專注門店經營，這也許是滔搏在電商衝擊下仍然屹立不倒的原因之一。
3、風險：過度依賴耐克阿迪達斯
除了增長問題外，滔搏國際過度依賴主力品牌的問題也不能忽視。前面也提到，從產品構成來看，滔搏國際主力品牌是耐克與阿迪達斯，這兩者的佔比高達90%左右，這也引發投資者擔憂。
公司早在1999年開始了與耐克的業務關係，按進貨金額計算，公司在2004年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴和客户。同年，公司與阿迪達斯開始了業務關係，並在2012年成為了阿迪達斯全球最大的零售夥伴和客户（同樣按進貨金額計算）。
從雙方的合作年限以及合作金額來看，耐克與阿迪達斯不太可能會中止與滔搏國際的合作。今年6月耐克公佈了2019財年第四季度財報，耐克大中華區營收達到62.08億美元，在匯率不變的基礎上同比增長24%，是增長最迅速的地區。而經銷商作為進軍中國市場重要的一環，對銷量的重要作用不言而喻，中止合作或者更換經銷商對耐克的損失也不小。阿迪達斯也是同樣的情況。
同時，公司也已經意識到了過度依賴主力品牌的問題，這些年也陸陸續續地在與其他公司品牌合作，主力品牌營收佔比也從2017年的90%下降到了2019年的87.4%。
總結
港股市場上也有同樣做運動鞋服的經銷商——寶勝國際，不過與滔搏國際代理耐克阿迪達斯不同的是，寶勝國際一開始代理的是Converse，兩者起初的站隊明顯不同，後面的結果也不言而喻。
寶勝國際在2008年上市，在宏觀大環境背景下並不受資本市場待見，加上2009年被收回Converse的獨家代理權，股價更是沒什麼起色，直到近年來運動風潮的興起，寶勝國際才重回投資者視野。
而滔搏國際跟寶勝國際的命運截然不同，滔搏國際上市踩着的是運動風興起的這股浪潮，從經營狀況來看，滔搏國際確實不錯，營收保持穩定增長，盈利能力也比較穩定，未來還有一定的想象空間，而且當前20X左右的市盈率跟寶勝國際16X的市盈率比起來也不貴啊。
編輯/sylvie