规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。全球醫用敷料行業已誕生數家大市值公司，國內醫用敷料行業發展落後海外數十年。根據Grand View Research，2022年全球傷口敷料市場規模達到137億美元，其中高端傷口敷料市場規模爲75億美元，佔比54%，預計2030年全球傷口敷料市場規模將達到190億美元，CAGR 爲4.1%，其中高端敷料預計達到106億美元，CAGR 爲4.5%。全球醫用敷料行業誕生如3M、施樂輝、康樂保等數家大市值公司，我國醫用敷料行業發展較爲落後，行業集中度較低，高端敷料佔比不足20%，與全球平均水平（＞50%）有較大差距，且高端敷料領域幾乎由外資壟斷。
振德醫療是國內醫用敷料行業龍頭，由OEM外銷向內銷不斷拓展。振德醫療以傳統醫用敷料海外代工起家，出口額多年穩居國內同行業前三名，海外大客戶已形成較強粘性。近年來，公司不斷開發新產品，並抓住國內市場的發展機遇，逐步擴大內銷業務，發展自主品牌，積極拓展國內醫療端、零售藥店和電商渠道，2023上半年剔除隔離防護用品後的國內收入佔比達到38%，較疫情前2019年的29%有明顯提升，隨着公司在國內高端敷料的進口替代推進、消費端業務拓展，國內業務收入佔比有望持續提升。
佈局“醫療+健康”五大板塊，造口及現代傷口護理、手術感控業務有望快速發展。振德醫療涵蓋基礎傷口護理、造口及現代傷口護理、手術感控、壓力治療與固定、感控防護等五大細分領域。手術感控、造口及現代傷口護理業務爲公司重點發展業務，一方面不斷加大技術自研，實現造口袋等產品的突破；另一方面，通過外延併購拓展“產品+渠道”，例如收購上海亞澳發力高端敷料業務，收購英國子公司豐富手術感控產品線，拓展英國市場。近年來手術感控、造口及現代傷口護理業務快速發展，收入佔比有望持續提升。
規模與品牌效應構築競爭力。公司生產規模業內領先，並持續優化上游供應鏈和生產環節，具備較強的成本優勢，未來有望在集採中搶佔更多份額。此外，公司在新冠疫情期間通過口罩、防護服等防疫物資產品極大提升了品牌影響力，並加深了零售端客戶的滲透，疫情後仍有望享受品牌紅利，同時，防疫相關產品的銷售也爲公司積累了良好的現金流，有利於公司通過外延方式擴充產品線及渠道。
盈利預測及估值：我們預計公司2023-2025年營收41.7/47.4/56.3億元，同比增速-32%/14%/19%；歸母淨利潤2.0/4.8/6.1億元，同比增速-70%/139%/27%。隨着國內C端業務的深耕、高端敷料業務的持續拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相關業務影響逐步出清，隨着醫院手術量恢復，常規產品增長逐季恢復，公司有望迎來業績拐點。給予公司2024年PE 15-16x，合理價格區間爲27.09-28.90元，對應市值區間爲72-77億元，較當前股價有31-40%溢價空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：渠道庫存出清慢於預期；收購標的整合不及預期；原材料漲價風險；行業整頓等政策風險；匯率波動風險。